解析“宝能系”

11-12月，通过在二级市场多次举牌万科，钜盛华及前海人寿再次进入大众的视野，其背后的“宝能系”也逐渐浮出水面。

纵观中国资本市场的行进历程，资本伴随中国经济和社会的发展而风起云涌。姚振华控制下的“宝能系”正如日中天，走上了快速扩张之路。

姚振华和宝能系现在旗下有哪些资产？“宝能系”如何发展起来的？在资本市场上有哪些动作？收购万科的巨额资金从何而来？又将面临怎样的结局？接下来，本文将为您一一揭晓！

一、姚振华带领宝能快速发展之路

1.1、低调的潮汕商人

作为宝能系实际控制人，姚振华一直保持低调。长久以来，外界对其经历，知之甚少。公开信息显示，姚振华是潮汕人，今年45岁，目前担任宝能集团董事长、前海人寿董事长、广东省政协常委、广东潮联会名誉会长等职务，以125亿资产位列2015胡润中国富豪榜231名。

1988年至1992年，姚振华就读于华南理工大学，获得工业管理工程和食品工程双学位。1992年，邓小平的南巡讲话带来改革开放的第二个春天，刚走出校园的姚振华响应号召来到深圳，早年靠卖蔬菜起家，二十年间将其控制的“宝能系”发展成集金融保险、综合物业开发、现代物流、商业地产、文化旅游等众多产业的庞大商业帝国。

除了姚振华以外，宝能系的另一位重要人物是姚建辉，即姚振华之弟。姚建辉出现在宝能集团的工商信息中，始于2000年，为时任法人代表、董事长、总经理，之后姚振华与姚建辉不断对换董事长、总经理等职位。

通过公开资料推断，目前姚振华主要负责宝能系的核心资本运作平台——前海人寿的运营，而姚建辉则分管宝能系的地产业务。从工商信息来看，深业物流、创邦集团、丰泰格瑞、兆都投资等公司的法人代表，均为姚建辉。

1.2、宝能系的强势崛起

宝能系的旗下掌控着数十家公司，持股架构盘根错节。其中，宝能集团是宝能系的核心平台。公开资料显示，宝能集团成立于1992年，总部位于深圳特区，目前由姚振华全资持有。历经二十多年的发展，宝能集团现已成为涵盖金融保险、综合物业开发、现代物流、商业地产、文化旅游和民生产业等六大业务板块的大型集团公司，其中最广为人知的是金融和地产。

表1-1 宝能系的业务布局

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    资料来源：宝能集团官网、全国工商系统、神华研究院

从上世纪90年代开始搭建，宝能系的发展可以分为三个阶段：

第一阶段是起步阶段（1992-1996年），宝能系起步于民生产业，1992年从事贸易，1993年主导深圳“菜篮子工程”，首创生态超市；

第二阶段是多元化发展阶段（1997-2010年），宝能系完成多元化战略布局，1997年宝能正式踏入综合物业开发领域，开启多元化发展道路，2000年进军现代物流产业，2010年进军高端酒店业和餐饮业；

第三阶段是产融结合阶段（2011年至今），金融保险正式纳入宝能系的核心业务板块，前海人寿成为宝能系的核心资本运作平台。2011年宝能设立粤商小贷，2012年发起设立前海人寿，2015年8月7日新疆前海基金设立，11月4日新疆前海财险筹建获保监会批复。至此，“宝能系”的金融业务已涵盖寿险、财险、公募基金、融资租赁、小额贷款等领域。

图1-1 宝能系的发展历程

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：宝能集团官网，神华研究院

1.3、宝能系分水岭——拆分深业物业

梳理宝能系的发展历程，我们发现，2006年深业物流集团分家是其重要的分水岭。10月17日，王石在北京万科的内部谈话也印证了这点，在那次谈话中王石提到，宝能系发家于深业物流集团的“一进、一拆、一分”。

公开资料显示，深业物流集团前身为深圳市笋岗仓库企业有限公司，成立于1983年，在2002年之前其控股股东为深圳控股有限公司（0604.HK）（51%），其他股东包括深圳市众力一投资有限公司（19.24%）、香港新笋投资有限公司（25%）、深圳国际信托投资公司（2.28%）以及公司内部职工持股（2.48%）。

2003年1月，宝能投资（宝能集团的前身）受让香港新笋投资25%股权，第一次出现在深业物流集团的股东名单中。随后，通过受让众力一投资和深圳国际信托投资的股权，宝能集团在深业物流集团的持股达到46.52%。

2006年，姚振华出任深业物流集团副董事长和总经理，姚建辉任董事兼副总经理，董事增加夏德明等宝能系人员。

2006年，深业物流集团走向分裂。在召开两次股东大会之后，深业物流集团的资产大致按照股权比例进行拆分，深业物业集团和内部职工股占57.0586%，宝能系占42.9414%。在拆分过程中，深圳控股获得全部金融投资股权，深业物流大厦50%股权，宝能系获得深业物流集团商誉、名字使用权，无法确定所有权的若干资产，深业物流大厦50%股权以及部分土地。

通过拆分，宝能系获得了深业物流集团的品牌使用权，以及多数土地和房屋，这些土地和房屋在之后快速升值。这是宝能系完成资本积累最重要的一步。

二、简述宝能系

2.1、宝能系今年已举牌7家上市公司

近期，宝能系在二级市场动作频频，万科只是其中的一个对象。公开资料显示，今年以来，宝能系已经举牌7家上市公司，总投入超过500亿元，这些公司包括南玻A（000012.SZ）、万科A（000002.SZ）、中炬高新（600872.SH）、韶能股份（000601.SZ）、南宁百货（600712.SH）、合肥百货（000417.SZ）、明星电力（600101.SH）。此外，宝能系还控制着一家名为中国金洋（1282.HK）的香港上市公司，合计持股比例高达72.45%。

表2-1 宝能系持股5%以上的上市公司

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：上市公司公告，Wind数据库，神华研究院

宝能系投资的中炬高新、万科A、南玻A等上市公司，都是股权极为分散的公司。宝能系有机会控股将地产业务注入上市公司，也有机会透过重组概念做高上市公司股价，然后获利退出。

2.2、宝能系举牌深振业往事

在宝能系今年的每次举牌中，都可以看到前海人寿的身影。而事实上，在前海人寿成立以前，宝能系就曾经在资本市场上掀起过波浪。

回溯资料，宝能系首度亮相资本市场是在2012年。其时，宝能系通过旗下关联公司钜盛华、华利通、傲诗伟杰，以一致行动人身份三度举牌深振业，与深圳国资委争夺控股权。深振业A大股东深圳国资委为保护控股权，予以反击，双方就股权展开争夺。最终，宝能系在深振业A获得3个董事会席位。当前，宝能系已经清空了深振业股票。

2.3、宝能系举牌的资金逻辑

与四处举牌相呼应的，是宝能系的资产规模出现爆发式增长。仅以前海人寿、钜盛华、宝能地产、宝能控股四家来测算，最近一年的资产规模的总和就增加了千亿元之巨。

资产规模的急剧膨胀，与负债的增长有密切关系。媒体获得的钜盛华2015年公司债募集说明书显示，2014年底，其总负债为96亿元，今年6月底已经增加到149亿元。而到了10月底，其负债已增加至307亿元，半年增加了210亿元左右。

宝能地产同样如此。据其债券募集说明书披露，2014年底、2015年6月末，宝能地产总资产分别为470.4亿元、514.4亿元，负债分别为349亿元、397亿元，负债半年增加了48亿元，超过同期资产增长速度。

三、宝能系“全景”

3.1、“宝能系”主体框架

图3-1 “宝能系”股权结构图和实际控制人

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

这一系列的顶端正是“宝能系”的核心控制人——姚振华，三大投资主体分别为：宝能投资、钜盛华和前海人寿，下辖数十家不同行业的控股公司。在公众中“露面”的主要以钜盛华和前海人寿为主，二者也是“宝能系”的核心资金来源平台，质押的中心。

值得注意的是，9月29日，保监会发布了许可前海人寿变更股东的批复。此次股东变更之后，钜盛华所持前海人寿的股权达到了51%，实现了对前海人寿的绝对控股。宝能集团通过深圳市钜盛华股份公司绝对控股前海人寿，收缩链条，或许正是为了此后的资本运作。

3.2、前海人寿——宝能系的核心资本运作平台

目前，前海人寿已经成为宝能系的核心资本运作平台。

公开资料显示，前海人寿成立于2012年2月，由宝能系旗下钜盛华牵头，联合深粤控股、粤商物流等共同筹建。前海人寿是首家注册在深圳前海蛇口自贸区的全国性金融保险机构。2013年度，前海人寿的规模保费突破百亿，达到143.1亿元，在全国人身险公司中排名第13位。

自成立起，前海人寿便以月均开设1-2家分支机构的速度迅速扩张，截至目前已有24家分公司。截至今年9月底，前海人寿总资产已超千亿元，预计其全年保费收入将超过600亿元。

2015年9月29日，前海人寿的股权结构发生变更。钜盛华受让了凯诚恒信、华南汽车交易中心、健马科技持有的部分股权。在此次股权变更之后，钜盛华持有前海人寿的股权从20%上升到51%，实现了对前海人寿的绝对控股。

图3-2 姚振华与前海人寿的控制关系

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：全国工商系统，神华研究院

工商信息显示，前海人寿成立之初的注册资本为10亿元。在其后三年经历了4次增资：2013年9月、2013年12月、2014年7月，目前注册资本已达45亿元。

随着注册资本的扩大，前海人寿的保费也处于飞速增长之中。保监会数据显示，前海人寿成立第一年，即2012年，实现保费规模为2.7亿元；而到2013年就飙升至143亿元，2014年达到348亿元。2015年上半年，前海人寿实现保费规模332.69亿元，已接近2014年全年。

3.3、详解宝能系的资金来源

1）前海人寿保费收入

图3-3 前海人寿保费收入

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

前海人寿保费收入的急速增长，多归益于万能险。这里要详细说明的就是万能险，这个市场热销的保险品种。

1979年，世界上第一款万能寿险在美国应运而生。由于缴费灵活与保障可调，利率与市场水平挂钩，其优势是新收保费单独计息，不受历史低利率对整体组合收益率的拖累。万能险一经推出就受到了市场的青睐。根据LIMRA（美国寿险协会）统计显示：美国市场1985年万能险占比为38%，此后一直保持在25%左右。从80年代中期开始，万能寿险在欧洲各国也显示了强大的市场生命力。在很短的时间内，就抢占了英国、荷兰等国的保险市场。在万能寿险登陆亚洲市场以后，也迅速风靡日本、新加坡、香港等地，成为市场销售的主力险种之一。万能寿险在中国已经经过了若干年的发展，保险监管部门为此出台的各项有关万能险的法律法规显示出政府对万能险的监管正更加规范。

而在中国，万能险因收益率等诸多优势成保险吸金利器。1999年，在寿险利差损压力下，传统寿险预定利率被统一下调到2.5%，但也导致寿险陷入萧条。2003-2007年间，万能险保持了两位数以上的增长，2007年在股市暴涨的推动下实现了113%的增长。2011年，保险业开始实施新的会计准则，投连险和万能险中用于投资的缴费不再计入保费收入，使得不少保险公司弱化了投资型险种的工作力度，主攻传统险和分红险。

如果将“保户投资款新增交费”近似看做全部来自万能险的话，前海人寿2013年达到139亿，而经历了2014年和2015年的急速发展，前海人寿截至2015年10月底，“保户投资款新增交费”已高达481亿元。

万能险是包含投资和保障两大功能的人身险产品，投保人将保费交到保险公司后会分别进入两个账户，一部分进入风险保障账户用于保障，另一部分进入投资账户用于投资。其中保障额度和投资额度的设置主动权在投保人手中，可根据不同时期的需求进行调节，投资账户的资金由保险公司代为投资，投资利益上不封顶，下设最低保障利率。有业内人士称，一般来说，当前最低保障利率为2.5%左右。

正是其风险与保障并存的性质，万能险作为一种介于分红险与投连险间的投资型寿险产品，其收益情况与保险企业的业绩、投资收益情况紧密挂钩。

据业内保险公司精算师估算，万能险的成本在8%—10%之间，这使得保险公司一方面不得不进行激进投资来覆盖成本；另一方面，如果保险公司将短期的钱用作长期投资，一旦遇到集中退保或监管层禁止其开展业务等因素造成产品中断，而投资端不能立即变现，则将面临现金流断裂的危险。

2）质押和资管

图3-4 “宝能系”主要公司股权质押情况和资管计划

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

从“宝能系”质押的情况看，比例较大。前海人寿被钜盛华、深粤控股等质押近70%。

3）信贷融资

图3-5 “宝能系”债务融资情况

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.4、宝能系的杠杆运作能否维系？

目前，宝能系总计持有万科24.26%。在成为万科第一大股东的过程中，宝能系通过两家子公司分别买入股份，这两家子公司的资金来源各不相同。

第一家，前海人寿，未使用杠杆，全部是竞价交易，持股万科6.66%，出资104.97亿元，占增持总耗资的25.83%。披露信息显示，这部分资金主要来源于前海人寿万能险。日前，前海人寿表示，所有资金未涉及洗钱。

在宝能系举牌万科的过程中，其子公司前海人寿充当了“排头兵”角色。根据万科A的举牌公告，前海人寿三次举牌的105亿资金，大部分来自于其运营的海利年年、聚富产品两款万能险。前海人寿官网上的11月万能保险结算利率公告显示，海利年年目前的预期年化收益率为5.05%，而聚富系列产品的预期年化收益率在4.5%-7.4%之间。两万能险投保期3月-1年，投保人可自由退保赎回。12月29日，据《21世纪经济报道》披露，目前已有银行下发内部文件，自12月29日起暂停销售前海人寿的部分保险产品，包括：前海尊享一号两全保险、前海尊享二号年金保险、前海盛世精选(B)年金保险(万能型)、前海海利精选(A)年金保险(万能型)、前海海富人生两全保险(分红型)共5款保险产品，其他已准入的代理保险产品可继续销售。不过，前海人寿下午予以否认。

那么，前海人寿不断增加的保费收入，是否可以无限制的流入股市中呢？

2015年7月8日，保监发〔2015〕64号文规定：一、符合下列条件的保险公司，投资单一蓝筹股的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5％调整为10％；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30％的，可进一步增持蓝筹股，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40％：1）上季度末偿付能力充足率不低于120％；2）投资蓝筹股票的余额不低于股票投资余额的 60％。二、保险资金投资的蓝筹股，应当在境内主板发行上市，市值不低于200亿元，且具有较高的现金分红比例和稳定的股息率。

截至2015年9月30日，前海人寿总资产已经达到1260亿规模。按照保监会的规定，单一蓝筹股的投资比例以总资产的10%为上限，那么以2015年第三季度总资产规模1260亿计算，前海人寿持有万科股票总计出资额为104.97亿元，距离上限126亿仍有21亿元。但考虑到2015年第四季度即将结束，而按照之前前海人寿的保费增长速度200%计算，那么新增的可用资金约有60亿元。

第二家，钜盛华，大部分是杠杆资金，持股万科17.60%。明面上的杠杆包括融资融券、收益互换、资管计划。

在宝能系直接出资部分，经过层层质押，宝能系内部已经形成一张复杂的股权质押网。宝能系掌门人姚振华质押了100%控股的宝能投资30%股权，宝能投资质押了其持股67.4%的钜盛华30.98亿股，钜盛华质押了持股51%的前海人寿9亿股，钜盛华质押了万科7.28亿股。

在这张质押大网中，钜盛华处于核心。从6月18日到11月23日，先后进行12次增资，其注册资本在不到5个月的时间里从13.1亿元增至163亿元。

日前，财新报道指称，钜盛华不断增资及增持万科股票的钱主要来自浙商银行理财资金。该报道称，11月，钜盛华拿出了67亿资金作为劣后级向华福证券融资133亿，合计出资200亿成立深圳市浙商宝能产业投资合伙企业(有限合伙)。事实上，这是一种常见的“假股真债”形式，银行理财借道有限合伙企业，利用私募基金形式，作LP认购优先级，获取固定收益回报，风险由劣后级兜底。上述报道称，宝能系用钜盛华及前海人寿的股权质押，从银行表外杠杆融资了132.9亿资金，“这相当于银行变相给姚振华发了一张130多亿的信用卡”。矩盛华向浙商宝能实际投入的LP资金仅为10亿元，而浙商银行理财资金通过华福证券投入资金高达132.9亿元，这部分融资的杠杆率高达14.29倍。按照这样的资金来源方式，钜盛华可利用的资金将会达到百亿级别。

四、“宝万之争”要如何结束

蛇吞象，一是体量相差较大，人寿资金和实体的简单组合，面临严峻的排异考验；资本的简单堆积和企业的既定战略与文化之间，可能“水土不服”。如果从财务角度考虑，资产端的激进要比负债端的膨胀，更加难以把控。面对急需寻找出路的险资，实体企业的战略将面临多重冲击。

从“宝能系”整体的持股成本来看，如果其选择此时抽身，那么获利也是较为丰厚，保守估计，扣除其质押和融资成本（按照正常途径的融资），盈利幅度也在30%以上，就此作为财务投资者，和华润一起做一个“安静”的投资人，那么，事情的结局或许是双赢的。

我们并不对“凶猛”资本的属性定义，也正如致命武器无好坏之分，关键在于执矛之手。这个“手”，不是指人，而是指思想。资本的贪婪，并不是说资本天生追求利益最大化，或者说资本追求的利益最大化，不尽是金钱的极大化膨胀，而是资本背后的“思想”贪婪。从社会价值上来讲，良性的资本追求更是一种效益的最大化。一味的“使猛”、“使强”反而可能让到手的利益，经历激烈的反弹而失去。我们更希望看到“双赢”。不是因为不愿看到哪一方的失败，更确切地说，我们希望同样肩负投资者重任的双方，能够资尽其用，携手共进。

摘自—神华期货