摩根士丹利：中国股市与基本面进一步背离

10月27日，投行巨头摩根士丹利（Morgan Stanley）王滢（Laura）发布了一份关于中国股票策略的最新研报 。这份报告的核心观点，恰恰给出了一个“反直觉”的解释。

研报的内容很简单，就是一张图：

这张图是大摩团队自创的“五因素消费者活动Z-Score”，来追踪明晟中国指数（MSCI CHINA）的关系图，可以看见蓝线和红线的差距和背离继续扩大。

简单来说：大摩认为，正是因为全年5%的GDP增长目标“目前看来可以实现”，所以年内出台更多“有意义的”强刺激政策的可能性反而降低了。

这到底是怎么回事？我们一起来拆解一下这份报告。

一、 消费的“实况”：哪些领域在降温？

首先，大摩用一个“五因素消费者活动Z-Score”模型来量化当前的消费活力 。数据显示，2025年9月份的消费者活动在进一步减弱。

具体来看：

拖累项：商品零售、餐饮和乘用车销售这三项关键数据都在恶化。这说明，无论是在“吃”还是在“用”（尤其是汽车这样的大件）上，人们都更谨慎了。

稳定项：也并非所有数据都差。报告提到，住户贷款和航空客运量保持了相对稳定。

二、 问题的根源：钱从哪来？信心在哪？

那么，为什么消费支出会“持续低迷”呢？

大摩的分析师直指两大根本原因：

工资增长通缩 (Wage growth deflation)：这是一个非常关键的词。它指的不仅仅是工资涨得慢，而是可能陷入了增长停滞甚至通缩的压力。“钱袋子”不鼓，自然抑制了消费能力。

房地产市场持续疲软 (Softening property market)：房子作为大多数家庭的核心资产，其市场的疲软带来了“负财富效应”。眼看资产价格不稳，人们的消费意愿自然会大大降低，更倾向于储蓄以备不时之需。

三、 核心的“悖论”：GDP达标，为何反而“抑制”了刺激？

这部分是这份报告最核心的洞察，也是我认为最值得大家思考的地方。

按照常理，消费不振，应该出台政策刺激。但大摩的逻辑链是这样的：

前提：尽管消费很弱，但依靠其他方面的支撑，全年5%的实际GDP增长目标目前看来是可以实现的（reachable）。

推论：既然全年最重要的经济增长目标（GDP）大概率能完成，那么从政策制定的角度看，在今年剩下的时间里，再出台额外的、有意义的（meaningful）宽松政策的紧迫性和必要性就降低了 。

四、 结语：一个正在形成的“新预期”

这就形成了一个微妙的局面，甚至可能是一个“负向循环”：

市场和消费者因为体感微凉，所以期待强刺激。

但政策层可能因为“GDP目标可完成”而选择保持定力，不再加码。

最终，大摩认为，这种（对强刺激）预期的降温，反过来可能会给本已脆弱的“消费者情绪”带来进一步的压力。

总而言之，大摩的这份报告揭示了“宏观GDP达标”与“微观消费体感”之间的温差。这个温差，以及它所带来的政策预期差，或许正是我们理解当前市场和第四季度走势的关键。

源自--Barrron宏策研究