万科的“回应”

我们不只是在说万科“回应”美元债的事儿，更有业务上的“回应”——延迟了一个礼拜的业务部分最新动向整理来了。

因为美元债大幅波动，引发人们开始对万科这座“房地产最后的堡垒”都担忧了起来。今天上午，万科回复了投资者，再次强调公司基本面没有问题。

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和年中对比，隔了一个季度，的确有些指标出现了下滑。中报显示：万科短债占有息负债比例降至14.2%的历史低点，持有货币资金1221.8亿元，对短期债务的覆盖倍数从2023年初的2.1倍提升至2.7倍。

现在这几项指标分别为：短债占有息负债比至14.8%（微升0.6个百分点）、持有现金1036.8亿元（减少了185亿/-15%）、短债比覆盖倍数2.2倍（降低5个百分点）。

这样的小幅变化，我认为难以解释债券的大幅波动，因为即便是比年中下滑了，但是万科的这些数据依然“很刚”。而且加上其它信息——诸如年内已无境外债到期、年内境内信用债只有3.8亿、明年境外债加总为110亿RMB且在8月已启动归还计划（见下方视频年中业绩交流会）、前三季度覆盖地价支出经营性现金流依然为正……等等，没有理由认为万科的基本面在明显恶化。

我的理解，造成万科美元债大幅波动的主要原因在于两点：1）投资者对房地产政策效果不力的强烈担忧。9月的政策支持对市场销售虽有提振，但不及预期，这导致投资者对整个房地产行业的远期担忧加重，担忧这样的市场销售之下，房地产公司的现金流只会持续减少。2）恒大、碧桂园同类巨头的情绪冲击。

根本上说，是投资者越来越对整个房地产市场完全丧失了信心（不，是对整个经济），大环境如此，没有任何一家公司可以独善其身。房子卖不动，入不敷出，大罗神仙也没用。

抛开全行业全面OVER的极端情况，单看万科的经营安全，我依然是有坚定信心。大势如果全灭，那就无话可说，但是，我想起2007年次贷危机时我访问中原“老施”（施永青），他当时的一句话令我印象深刻：“如果行业要排队去死，我（中原）也要排到最后一个（那样或许就不用死了）”。如果整个房地产行业“极端”了，我还是相信，万科非常有机会可以排到最后一个。这个一方面是基于上述的信披数据，万科长期以来的信息透明度一直撑得起“安全”二字。另一方面则是，万科管理层长期危机驱动的风控文化。

讲一件往事，疫情之前的1年，大概是在万科喊出“活下去”之后，我们几位媒体人与万科总裁祝九胜茶聚，当时大家就问到：万科如何确保经营安全。得到的回答是：万科确保在任何一个时点，在手现金都可以覆盖掉未来1年的到期债务。注意，是任何一个时点（这一个思想，对我接下来的市场分析与投资纪律触动极大）。在2020年“三道红线”祭出后，满足1:1的偿债倍数才成为行业普遍要求，而万科早前多年就已经开始了。

这个细节，我认为可以说明：万科管理层在风控方面的长期谨慎，与执行能力。

5年前的此时，万科喊出了“活下去”，今天，万科是唯一还在站着的巨头。这说明了一切。

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这是万科在财务数据上的回应。但前面的文章《万科在做“最重要的三件事”》说了，去年以来，我更关注万科在业务行动上的回应。面对这样的萧条环境，公司想要穿越周期，重点要去看行动，看具体的业务生意。市场在疯狂内卷，你要比对手强，得被社会继续需要。

我把万科一周前交流会释放的各个子板块业务信息，详细整理出来，给大家看一下。至少从我的角度，我认为万科长期的转型战略、短期的反应和行动，都取得了很好的新进展，这些真实的变化都在释放好的信号。

第一个，开发经营本部业务。也即是传统的住开业务、最根本的业务，这个眼下稳不住，必死无疑。

房地产开发市场当下最大的特征是卷，市场规模萎缩，从18万亿掉到10万亿，小一半不见了，长坡厚雪没有了。市场在进入争夺客户的阶段，你要活下来，就得有对手活不下去。不是没有人买房子，而是他们只会买“好房子”，也就是“五边形选手”。好地段、好产品、好价格、好服务……你得各方面都好，不能有缺环。如何让客户选你，是现在开发商面临的最大挑战。

万科如何回应？先前的文章《万科在做“最重要的三件事”》已经讲了一些，开发经营本部老大张海在会上又给了一些新东西：

1）“好服务”方向上的改进。这两年客户的最大担忧是交付，万科到9月底交付达16.2万套，其中有153个批次实现了“交付即办证”，客户只跑一次、花半小时，就实现了收房、领证。这个我觉得很不错，大大减省了客户的等待期。尤其是交付即办证，未来可能就是标配了——这也是“80分才是及格线”的组成。

2）开发能力方向上的提升。重点讲的是“混合开发”，这是万科近年来的强力进取方向。市场越是“向心”，需要的能力就越“复合”，单一化的玩法吃不香。张海表示，“混合开发”已经成为万科的重要业务组成，核心是实现“宜居、宜业、宜商”。比如上海的天空之城，26公顷土地上建设了住宅、长租、商业、办公等复合配套，构建出“扩大的车站，浓缩的城市”，交付一年以上入住率90%，高于行业平均水平5-10%，二手房价比周边高6-12%。

另外，万科在上海嘉定将落地首个活力、低碳、智慧的“未来城市理想单元”——NEXUS理想之地，已开工建设，将成为万科在低碳、智慧等技术场景应用的新样本。

截至9月，万科开发业务累计合同销售金额为2806亿元，保持行业头部梯队。今年以来，万科新增获取了37个新项目，全在一、二线城市，已开项目整体投资兑现率达94%

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第二个，物流业务。

和住开业务不一样，物流以及下面的物业、长租都是增量市场，有长坡有厚雪。这些市场是万科转型是否成功的验证，而验证的最大标准就是能否赚到钱。本次的交流会释放出的最好信号就在此。

万科的物流业务市占率几乎最高，张旭上来的问题非常骄傲：为什么全球每个行业的头部企业都选择了万纬做物流？释放的新进展以下几点：

1）  服务全球超1600家企业，是目前中国冷链行业唯一能服务7个不同行业的多温区供应链服务商。

2）  过去1年，万纬物流在多个客户的食品安全审核中位列全国第一。比如：获得了星巴克年度供应链服务商最佳质量奖、费列罗全球供应商excellence评级，并在沃尔玛、泰森、蓝威斯顿、百胜集团的年度食品安全审核中位居全国第一。在今年，万纬物流还拿下了国际食品安全领域最权威的BRCGS认证。

3）  继续保持双位数增长。前三季度，万科物流业务综合实力继续居行业第一梯队，实现营业收入29.8亿元，其中冷链营业收入为12.8亿元，同增27.6%。

继续保持双位数增长。前三季度，万科物流业务综合实力继续居行业第一梯队，实现营业收入29.8亿元，其中冷链营业收入为12.8亿元，同增27.6%。

无论从哪个角度看，万科在物流领域的“护城河”都在迅速的建立并且巩固。如果这部分单独上市，资本市场如何估值？

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第三个，物业业务。

关于物业业务，万物云一直释放的是“蝶城战略”，但这次不同，朱保全首次公开释放出万物云大力进军家装市场——推出针对房屋“局部改造”的“研选家”家装产品线。这个大逻辑在于：一线城市楼龄日渐增长，给家装局部改造创造了巨大的市场空间。以深圳为例，目前深圳大约住宅小区8135个，其中竣工超10年的约占67%。

万物云依托于已经超过600个蝶城为基础，推出“研选家”品牌，在3公里服务半径内，为10年楼龄以上的老房子提供改造焕新家装服务。朱保全表示，研选家装修追求100%客户满意，从老房户型入手整合供应链，推出适合具体户型、可标准化交付的局部改造产品。目前，万物云已在63个蝶城内重点推动“研选家”业务，1-9月合同量累计近一万户，同比增长超150%。

这是物业的一个新的增长点，以我近年陆续装修客厅、儿童房的生活体验，这个确是把握到了现下及未来的新的细分市场。孩子的增多或者长大，儿童房需要重装；想装个洗碗机，厨房可能也需要重装；客厅墙皮掉了，也需要局改……物业在这个方向上，有天然的近水楼台优势，就看怎么做了。

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第四个，长租业务。

长租业务一直被杯葛“不赚钱”，但万科坚定的为此做了八年的探索。好消息来了，截至9月，万科泊寓赚钱了。

泊寓负责人胡冬华当日介绍，今年泊寓做了三件事。1）完善产品线，推出宿舍类产品和家庭型公寓，比如在合肥为海尔集团定制的1000多个床位的宿舍类公寓。2）发展B端企业客户。以2021年坪山燕子岭店起步，目前泊寓的企业客户占比升至45%，累计为超过4400家企业的数十万名员工提供了住房服务。3）推出长短租业务，前9月短租服务超过30万间/夜。

截至9月底，万科泊寓在规模和效率上继续保持行业第一，当前共运营管理长租公寓22.9万间，营收25.3亿元，出租率达94.4%。6月起实现单月利润连续回正，9月实现累计权益净利润回正，预计年内将实现整体盈利（成本法下）。

这个意味着，万科的长租公寓探索到了收获期，不用再继续投入，此其一。其二，外间争论长租、物流这些业务不怎么赚钱，根本点在于估值逻辑的变化。REITs落地，这些业务的逻辑才会浮现，不再是房地产开发的逻辑。

先前郁亮已经表达过对REITs的“厚望”——“REITs对于不动产经营业务的重要性，类似于按揭贷款之于住宅开发的重要性，能够实现商业模式的闭环。一旦完成REITs的环节打通，万科将有望真正从开发商转变为不动产商”。旋即消息传来，10.26，国内首批4单消费基础设施REITs项目获批受理，其中包含了万科旗下的印力集团，底层资产为杭州西溪印象城。

这个动作可以理解为是“开先河”，印力旗下项目被纳入，将能推动万科的商业板块建立存量资产与资本市场的连接，从而迈入一个新的发展阶段。而万科所拥有的未来可以“REITs化”的产品，除了商业地产，还有物流、长租公寓（比如保租房）等经营性业务，规模极其庞大——印力旗下在管商业1200万平米，物流可租赁面积接近1000万平米，长租22.9万间。这个探索一旦真正形成闭环，对于万科以及类似房企真实价值的提升，无疑都会形成显著改观。

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我认为相比于财务数据，以上这些业务生意的真实进展，更加值得重视。从中投资者一方面可以看到，万科的管理层对市场变化的短期应变，有没有在“做正确的事”，还是在固步自封不思变通。

另一方面，投资者也可以据此观察，这些新的进展有没有验证先前的长期战略。如果说生意虽然不易但都在往好的方向发展，那么的确是可以说明这些业务在市场上有很大竞争力，取得成功应该是大概率事件。

回顾总结，我认为，万科的战略判断自始至终没有变，但是重点不在于判断，而在于行动纪律。令人唏嘘的是，倒下的那些房企巨头们，大部分也并非是出于判断失误——在行业大周期步入尾声这个判断上，大家没有太多不同。但是对比看下来，答案显而易见，万科表现的更坚定，做出一个战略级的长周期判断，就坚定不移的走下去，直到走成。

今天的市场调整，可能和以往任何一次相比都显著不同。判断一家房地产企业最终能否穿越周期，也势必不是一个短时间内可以看清的活儿。是以，在未来相当长的时间里，市场关于万科乃至房地产的这种激烈的纷争，会持续存在。我觉得作为个人投资者，面对未来这个巨大的不确定时代，必须要给予更大的耐心。

摘自-朱罗纪