复盘王健林资本腾挪术，一分钱不出搞定340亿！

真相竟然是……

王健林和万达又搞了个大新闻。昨晚和今天，大家都在刷屏。

那就是腾讯、苏宁、融创、京东与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿元战略入股万达商业。

在万达的官方公告里，更多的是营造出这项交易是“全球互联网公司和实体商业巨头之间最大的单笔战略投资之一”，仅一笔带过巨头们收购的股份是来自“万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份”。

可就有趣了。

那“约14%股份”是怎么来的呢？这真的是一笔“战略投资”吗？王健林为何引进四家新股东？

01借新还旧，王健林的资本运营术

事情还得从很多年前说起。万达商业地产一直都是万达集团的核心资产，王健林自然是想把它运作上市。2005年，就在王健林准备把万达商业地产运作上市时，投行麦格理给出了另一种解决方案，那就是用REITs（房地产信托投资基金）形式，办法是万达与麦格理合资成立一家基金公司，万达以物业出资，麦格理以资金出资，万达拿到了进一步扩张所需要的资金，又同时享有物业收租的回报。而基金公司又可以上市，又不受增发的限制，基金的其他股东高度分散性，万达会牢牢掌控着管理和控制权。

看上去是不是“一石多鸟”呢？

当时王健林就被麦格理打动了，不但跟麦格理去澳大利亚学习REITs管理，还考了一个REITs经理人证书。

就在王健林考完证书，成立了全国第一支针对商业地产的房地产信托投资基金时，风向变了，2006年7月，国家外管局、商务部、发改委几部委联合发文《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，严格限制境外公司收购内地物业。

于是，用REITs曲线上市彻底没戏，被逼无奈，万达才退而且其次，发行了国内首例商业地产抵押证券。

此后，万达上市之路的运气一直不好，总是错过上市的窗口期，眼看着其他上市的房地产公司不断融资做大，而万达只能通过授信、各种结构化融资方式融资，资金趋紧，所以咬咬牙，王健林就带着万达商业地产去港股上市了。

2014年12月23日，万达商业在香港联交所上市。根据万达商业的年报，当时公司总股是45.27亿股，其中流通股是6.5亿，也就是总股本的14.4%。其他的股权中，王健林持股7.1%，大连万达集团持股43.7%，其他内资股东持股34.8%（绝大部分是万达高管、董事以及一些难以穿透的公司）。

这单IPO集资额高达288亿港元，成为当时港股市场规模最大的IPO。看上去很风光是不是？

其实，王健林内心是苦涩的，因为首发当天，万达商业股价一度大跌近9%，直到第二天即收复发行价，12月24日收报48.65港元，此后万达商业的股价涨上去又跌回来，在48块上下左右来回。

对于港股投资者来说，万达商业本质上还是一个盖商场综合体卖店铺收租金的商业地产公司，没什么想象空间。即使王健林在IPO前，拉上腾讯、百度做了一家“腾百万”的公司，号称要打通“线上线下”，包装成一家融合线上线下的“消费平台公司”。

显然投资者又不傻，并不买账。并且，不同于动不动就定向增发、市值管理、抵押融资花样翻新融资的A股，港股相当乏味。折腾这么多，最后就融了288亿，并不划算。

于是，王健林就萌生了私有化的想法。这一次，王健林也是没打算掏钱，他引进了外部财团，用他们的钱帮助私有化。

2016年，万达商业引入了包括杉杉控股、上海持睿、上海褚骅、中国中铁、平安保险、工银国际、渤海产业、国泰君安等多家财团投资者。这些财团在开曼群岛和英属维京群岛设立的9个特殊目的实体，这9个特殊目的实体中8家以“WD Knight+罗马数字”命名(编号为I至X，不包含VI和VII)，外加Red Fortune GloBAl Limited(下称“RFGL”)。其中，WD Knight I至III，以及X四个特殊目的实体是万达集团全资所有。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

这些投资主体就是专门为收购万达流通的14.4%的H股。当时万达给出的私有化股价是52.8元/股，高于IPO时的价格10%。

但是，财团也不是白白给钱的，当时9家财团与万达商业签了一份对赌协议，如果万达商业在退市满2年时间或者在2018年8月31日之前未能实现境内上市的话，那么，万达集团就必须向财团们支付8%和10%的单利，以回购投资实体持有的万达商业的股份。

结果，私有化后的万达商业不但无法借壳上市，还在IPO排队的序列里不断下滑，因为众所周知的原因，恐怕远远看不到在A股IPO的希望。现在已经2018年1月30日了，也就是还有半年多时间，万达就要“还钱”了。

这笔钱有多少呢？

当时的交易作价是344亿港元，算上两年10%的单利，折合成人民币约334亿人民币左右。

没错，这就是腾讯、苏宁、京东、融创们拿下的那14%的股份，340亿人民币的资金基本都是给“老股东”财团们连本带利的回购资金，根据苏宁公告，“剩下的部分也会转为万达商管（万达商业）的股份”。

可以这么说，这是王健林引入新投资者，让他们拿钱买下当年跟“老股东”财团约定的“赎金”从此，“老股东”们拿着收益走了，四家公司作为新股东进场。

如此看来，当年万达商业的344亿退市私有化，就是王健林和万达跟财团们借了一笔两年期单利的“私募债”。快要到期了，现在王健林找了商场上的友商们续上了，可以说是“借新还旧”了。

并且，这次腾讯、苏宁、京东、融创的“战略投资”也是有回购条款的。

根据《财新》的报道，万达商业在本次融资中对投资方有三项承诺：

（1）不能变更主营业务；

（2）2019年净租金收益不低于人民币190亿元，否则投资方有权要求现金补偿；

（3）需在2023年10月31日前完成在内地、香港或其他地区上市。

最后一个条款相当有意思，本来王健林打算把私有化后的万达商业在2018年8月31日在A股重新上市，当时他信心满满，结果差点没栽跟头，现在引进了新投资者，将重新上市的日期定在了2023年10月31日前。

不但“借新还旧”，还将“行权”日期延长了5年期限，并且，不仅限于在A股上市，还可以在“香港或其他地区上市”，不再是独木桥一桥走到黑。

02科技加持，好上A股

这个投资协议对王健林是相当有利的。

首先，第一、二条并不难办到，第三条也给足了时间和空间。王健林去年被有关部门批评后的四处奔走，没白费功夫。

那么，为什么王健林要引入这四家新投资者呢？

是因为没钱了吗？

虽然猫哥一直听各种说法说万达资金极其紧张，各种变卖资产还债，还把部分文旅、酒店等项目打包分别卖给了富力地产、融创中国，甚至还把海外项目也出售，不断的降低负债率。

但王健林在去年“万达、融创、富力签订战略合作协议”发布会也表示：“万达商业贷款加债券共计近2000亿。万达商业账面现金1000亿（不含13个文旅项目账面现金300亿），加本次转让收回现金680亿（含回收往来款），现金共计约1700亿。此外，万达商业还有1300亿销售物业存货，全部卖掉也可以收回几百亿。”

王健林的言下之意是，外界说万达背负2000亿的债务不是事，有充足的偿还能力。可为何，现在还需要340亿呢？

首先是万达的负债率，万达的负债率在同行里算高的，这也是引发危机的导火索之一。在王健林的目标里，“降低负债率”是重中之重，一直在变卖资产回收资金，他在年会上说“减债千亿”，所以他不会轻易动用自有资金，更难以从风声鹤唳的金融机构那里筹足300多亿。

其次，即使340亿常有，但股东能带来的资源不常有。

当初在联交所时，内资股无法转换为H股实现全流通，内资股股东的股权质押融资等信用交易业务也受到诸多限制，所以当时其他的39亿股内资股毫无融资作用。上市后难以增发，内资股不能转为全流通，又没法做股权质押融资，那上市有什么用？

精于计算，从来不愿出一分钱的王健林一算之下，就私有化退市了。

到了想回A股的时候，又发现了一个大麻烦。那就是证监会不轻易放行房地产公司的IPO。我国一直坚持对房地产的调控，A股从2010年以后，房地产公司的IPO几乎一家也没有，到现在为止，中国证监会仍然没有正式说房地产公司可以IPO。

自号称“最严法审委”证监会第十七届发审委上任后，涉房企业基本就没有过会案例，反而是对“传统行业”的否决案例一天天在增加，比如，被两次否决的锦和商业、万科为其大客户的中天精装，以及海宁家纺城。证监会高层三次公开表示增强资本市场对创新企业、高新技术企业和新经济新产业的服务能力。

从法审委放行的企业来看，2016年以来，新增上市公司呈现出与国家重点支持领域高度契合的特点，2016年至2017年10月底，22个月里，中国新上市605家上市公司中有高新技术企业495家，占比达82%。

所以，证监会的态度相当明显，那就是——想上市，必须高科技。

这就难为万达和王健林了。因为重回港股，好马不吃回头草，港股的估值体系和融资环境比不上A股，到其他市场上市也意义不到，说来说去还是大A股最（人傻）好（钱多），要奔着上A股，就需要解（包）决（装）个科技属性。

其实，万达早就一直想加点科技属性。2014年港股上市前，就突击拉上百度、腾讯联合开办了“腾百万”公司，意图打通线上线下，做当时最流行的O2O，此外，万达还花大力气去做电商平台飞凡网。整合后的万达网科主要有四大业务板块：数字商业、智慧生活、金融科技和公有云服务，包括飞凡信息公司、快钱支付、征信公司、网络数据中心、海鼎公司、网络信贷公司等公司。

王健林曾雄心勃勃要职业经理人们把万达网科做好。

可最后，万达持股70%的“腾百万”，百度、腾讯都低调退出，飞凡网也不见起色，万达网科一直处于亏损状态，据说一年费用支出超过10亿，2017年万达网络科技集团收入58.6亿元，完成年计划的90.1%，年底进行了大规模裁员。

缺少科技基因，内部无法孵化，那就引进吧。

所以，本次引进的新股东里，腾讯是互联网巨头，京东是电商巨头，苏宁有云商板块：

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

在万达集团的公告里，畅想了有科技股东们加持的美好前景：

腾讯有数亿用户，QQ、微信几乎每个中国人都用到，线上导流能量巨大，此外还有微信支付这一强大的工具；苏宁、京东有着强大的电商、物流能力。而万达自身则有着丰富的线下资源和场景，根据公开数据，截止2017年底，持有已开业商业面积3151万平方米，在中国开业万达广场235个，年客流31.9亿人次。此外万达集团还拥有文化旅游城、酒店、影院、儿童产业等海量线下消费场景。

很显然，如果打通了线上线下，将有着广阔的想象空间。“万达商管今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业，各方将推动万达商管集团尽快上市。”

有着这些科技概念加持，要过发审委那关，就有了更大的底气，如果能IPO成功，股价还不得涨停板见。

03貌合神离

但，问题来了。

苏宁、京东本来就是竞争关系，打了多年的“仗”。京东的崛起部分得益于从苏宁那“抢下”了不少3C的生意。苏宁和阿里是战略合作伙伴，还互相持股，阿里还给苏宁电商提供入口，但两家依旧貌合神离，就更不用说苏宁和京东在万达商管里都是“小股东”，不能进董事会，只能列席，没有投票权。

就连主发起方腾讯，虽然有着巨大的线上资源和科技实力，可也仅占万达商管4.12%股份，能不能进董事会都不知道，就算进了，能有多大话语权还是未知数。董事会还是成了王健林的“一言堂”。

在这种股权结构下，其实四家股东也并没有太大的发展信心，所以在投资条款设计里，才有了第二条，万达商管要有业绩承诺，否则就要现金补偿。

此外，根据《财新》的报道，投资方在2021年12月31日或万达商业上市前，不能出售万达商业股份。也就说锁定3年，3年后就可以出售了。

看来，四家新股东都给自己留足了退路，不过是把“老股东”给万达的“私募债”，变成了一笔锁定期3年的投资，接过了“债转股”。

只有万达和王健林，必须奔跑，否则3年后如果同盟和当年“腾百万”一样瓦解，可就要损失好多“小目标”了。

最后，猫哥复盘完整个交易结构后，由衷感叹一句——王健林先生财技了得，前前后后一分钱没出，不但使用了“老股东”344亿帮他私有化，上市不成，债务都让四家公司“债转股”来还。

多年商业地产运营里的撬动资源技巧，真是没白费。

摘自—大猫财经