深度剖析：海航集团的“钱”从哪里来？

海航集团的发展和步伐令人侧目，近年来境外更是大手笔收购英迈（60亿美元）、CWT（10亿美元）、曼哈顿写字楼（4.6亿美元）、Avolon（25亿美元）、Swissport（28亿美元）、Gategroup（15亿美元）…还有许多国内的没有披露的并购。更有调侃资本市场十大谜题之一就是“海航集团到底需要多少资金”，今天董小秘来扒一扒海航集团的财务状况，如何维持这个庞大的商业帝国运作。

海航集团目前已经建立了航空运输、机场服务、酒店、零售、物流、金融6大板块，2015年底总资产达4687亿元，收入1000亿，旗下境内上市公司8家。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

以下是海航集团2015年报表，但需要注意的是海航集团的报表没有反映海航集团的全貌，因为还有一部分旗下企业并未合并其报表，但实质上又能够“控制”。比如大名鼎鼎的海南航空（600221），报表上为海航集团“参股”企业。

   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    在海航集团2015年数据中，重点看几个指标，公司总资产4687亿元，现金1062亿，这样看来公司的资金似乎较为充足，但是不急下结论，我们继续往下看~

付息债务占比高。公司的付息债务3000亿元，占总负债的87%，15年的财务费用120亿，平均借款利率约4.8%。海航集团的负债主要是来自付息债务，而不是供应商的占款，这也是由海航的产业布局决定，诸如航空、酒店、机场服务这些业务都是个人消费者，上游也是一些零散供应商，较难进行上下游资金占用，海航不得已只能选择较高成本的付息债务融资。

借款利率高于ROE。对比平均借款利率4.8%，公司2015年ROE是3.2%，从财务角度，公司应将现金偿还付息债务，能够提升ROE，提升股东回报。那么海航为什么还持有大量现金，并还在不断融资？合理的理由是为并购做准备。

海航的财务杠杆多高？

公司总资产4687亿元由以下几部分支撑：付息债务占了66%，非付息贡献10%，少数股东权益20%，归母所有者权益占5%。打比方也就是海航集团以股东的5元资金，通过子公司层面层层释放股权引入股权投资者融资20元，再借款75元，最后得到100元的资产，1:20的撬动效应，把各种方法用到了极致~

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

这里值得分析的的是海航如何以1:4的比例融到少数股东权益，并且还能保持对子公司的控制权？以海航创新（600555）为例，股权结构图如下：

 

 

 

 

   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    海航集团通过3~4层的公司架构，层层释放少数股权，按股比计算实际上享有的海航创新的权益为20%，实际控制的股份是30%。这种以多层架构进行“摊大饼”式的以少控多，但代价就是需要设立多层架构，各层级股东成分复杂，公司管理成本高，甚至众口难调。尤其下面可以看到的，中间层级的股东经常没有分红，在财务回报角度对他们的吸引力是不强的。

公司的资产负债率75%，但是(负债+少数股东权益)/总资产高达95%。海航债务融资手段有银行借款、发行债券、信托融资、ABS、以上市公司股票质押借款、…几乎市场上所有的手段都用到了。而且海航集团本部、下属子公司、上市公司、海外公司各层级公司均充分发挥了融资的功能。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

海航集团“开源节流”。我们再来看看海航的现金流情况，海航集团2015年经营活动现金流增长较多，为234亿，但是投资活动花了486亿元，缺口252亿元，通过融资活动净融入645亿，弥补了缺口还使得现金增加约400亿元，为后续的并购活动储备弹药。公司2014、2015年“子公司支付给少数股东股利”为0，意味着子公司全部没有现金分红，海航集团“开源节流”，一直在储备现金。中间层级的小股东是否开心，我们就不知道了~

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    未来需要偿还巨额债务。海航集团本部未来几年需要偿还约1000亿元的债务本金。集团15年合并归属母公司净利润为8亿元。更不用提各下属公司高额的负债率以及未来需要偿还的借款。

   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    对外担保金额较高。此外，2015年末海航集团对外担保余额为260亿元，已经超过了海航集团归母所有者权益225亿元。这部分也增加了海航集团财务风险。

海航负债率是否过高？

公司的负债率是否合理没有统一标准，理论上只要公司赚的钱够付的起利息，能一直借新还旧，就能持续经营。但是在资金面紧缩、利率变动的环境下，过高的负债率导致的风险就暴露出来。我们简单对海航进行压力测试，以2015年实际净利润和平均借款利率为基础，借款利率每提高1%，净利润下降约20亿。未来如果全球步入加息通道，对海航是个挑战。

   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    汇率风险也是不可忽视的一块。2015年底，海航集团外币资产580亿元人民币，外币负债983亿元，净外币负债400亿元人民币。人民币汇率从2015年底6.5跌到2016年底的6.95，假设其他条件不变，外币净负债将从400亿元变动到428亿元，汇兑损失28亿元，也就将吃掉海航集团2015年全年利润。随着海航境外业务的增加，汇率风险也是海航集团必须要大力防范的。

结论就是：海航集团的确是把财务杠杆用到了极致~并且是“主动”的用，需要进行精心设计股权架构、资金流筹划才能做到。

海航有点像“在高台走钢丝”，观众能看到各种炫酷高难度的动作，但是走钢丝者却不可松懈，一阵风可能都会给走钢丝者带来危险。而且随着海航业务跨度加大，给海航的管控带来更大难度，这种“走钢丝”的难度更大。

我们认为未来海航会有一波出售公司的潮流。卖现金流差的、卖非核心的、卖重资产的、卖流动性差的、未来还需要大额投资的，或者将资产装入上市公司获得增值。

当然未来海航在遇到困难时，也有可能有政府看不见的手在“走钢丝者”下面的支持，就像2008年金融危机时海南省政府的注资一样。

附一个有意思的问题：海航这样多层持股，释放股权给少数股东，不怕削弱对上市公司的控制力？导致被收购的风险？

比如海南航空（600221）的市值556亿元，市净率0.99，市盈率15倍。海航系持股比例29%，其他投资者花170亿元就可以买30%股份，是个举牌的好标的。这个风险如何防范？

答案是关联交易。以海南航空为例，与海航集团之间的关联交易在年报里披露了4页，涉及航空食品、机场服务、代售机票、飞机维修、广告、包机服务、里程积分、租赁飞机、租赁房屋、担保、飞行员转让…金额达数十亿元，通过关联交易将海南航空和编织在海航的控制网之中，如果有人强行举牌，海航集团完全可以通过关联交易来影响海南航空的业务开展，而且一切在合法合规的框架内完成，这极大降低了被资本举牌的风险。当然这样设计的负面作用是，海南航空的估值比其他航空公司低，因为公司独立性和透明度不如国航、南航、东航。

摘自—董秘帮手