“谁的盛宴”：奇虎360私有化解析

对获得份额的实力机构，特别是近乎“空手套白狼”的GP，这才是真正的盛宴。

2016年，新年伊始，机构圈、私募圈里谈论最多的项目无疑是奇虎360的私有化。作为史上最大规模的中概股私有化交易，奇虎360的融资类产品可谓炙手可热。根据媒体的报道，众多投资者为了争抢份额“病急乱投医”，不惜在各投资群跪求董事长周鸿祎的联系电话；不少土豪手握千万现金，却是有钱投不出去，被告知“份额早被抢光了”；更有甚者，有人扬言要“直接冲到360总部，从前台一级级问上去。”该项目的火爆程度由此可见一斑。

而最新消息显示，尽管奇虎360的私有化份额已经被瓜分完毕，但由于分配采取的是“双层分销”的模式，即让几家实力机构完成分配，再由这些机构以筹资等形式对手中的份额进行再次分销，这就意味着，对于有意参与其中的投资者，仍然有机会通过这些实力机构，获得奇虎360的投资机会。

但奇虎360的私有化果真像外界描述的那样极具吸引力吗？其风险何在？在“这场盛宴”中赚得钵满的到底会是管理层？获得份额的实力机构？还是争先恐后的投资者？晨哨君希望通过本文帮助读者更清楚的了解该项目利益链条上的相关各方。

看上去很美的“投资盛宴”

奇虎360的私有化之所以一路受到积极追捧，无疑与几个因素有着密切关系：一是奇虎360在中概股中的显赫地位和A股的高估值。奇虎360的市值长期仅次于BAT，位列第四，虽然目前股价较2014年3月跌去差不多40%，但几乎所有人都看好它回归A股后的表现。有投行人士认为，如果按照乐视的市盈率估算，360的估值应该超过6000亿元人民币。而目前私有化财团对奇虎360的整体作价为94亿美元，两者之间看起来利润空间巨大。

二是奇虎360的出色业绩和未来盈利预测。财报显示，2014年其营业收入折合人民币约86.18亿元，EBITDA约21.08亿元，净利润约13.64亿元，总资产折约206.46亿元，现金超过100亿元。对于未来的营业数据，360预计，2015年、2016年、2017年、2018年的营收增长率分别为29.9%、101%、32.7%、29.8%；毛利率预计分别将达到79.6%、57.5%、56.6%、57.3%；而净利增长率分别为29.1%、11.1%、54.7%、45.1%，后市看好。

三是巨人网络回归A股暴涨提供了活生生的成功案例。2014年7月完成私有化正式从纽交所退市的巨人网络，宣布借壳世纪游轮后，A股市场以连续20个涨停板表达对其回归的热情。奇虎360的组织架构、经营情况和治理结构十分明朗，市场对其的信心应该在巨人网络之上。

而在具体执行层面，按照中概股回归的通常步骤，一般要经过：发起私有化要约——私有化筹资——退市——拆除VIE架构——启动招股或是借壳计划——选择标的或等待审批——上市。目前奇虎360的私有化份额在实力机构中已经分配完成，而这些机构正在积极进行二次分销，接下来应该进入退市以及后续流程。业内人士分析，“按计划，奇虎360争取在2016年上半年完成私有化，然后还要走完退市、拆除VIE架构、启动招股或者是借壳计划等程序，等到证监会审批估计要到2017年上半年”。

不可小视的“四重风险”

尽管从时间和收益预测上看，奇虎360都是极好的投资标的，只要等待3-5年左右的时间（包括基金募集和锁定期），就可以获得近10倍的收益（按上文提及的6000亿人民币估值计算），但投资者也不应该低估其中的风险，在权衡投资收益和风险后，再做出投资决策才是明智的抉择。

结合此前中概股回归的案例看，晨哨君认为奇虎360项目至少包括四重风险：第一重风险是私有化成本巨大。从美国退市费用高昂，并购方在收购一家公司的整体权益时，需要律师帮助向SEC递交13e-3表等信息披露文件，还需要支付会计师、财务顾问的费用，交易的融资费用，以及潜在的诉讼费等。美国一些地方法院对私有化实行很严格的审查。同样，SEC审查私有化材料时也很详细。这些都需要庞大的费用支付。此外，私有化要约一般要在现有股价上溢价10%-30%，个别甚至超过50%甚至更高。在奇虎360的案例中，目前私有化团队的报价较要约前30个交易日的平均收盘价溢价32.7%。

第二是私有化运作失败的风险。从美国退市是一个很复杂的过程，避免纠纷和官司、定价都需要费力，拆除VIE不容易，需要跟工商、税务、外管有一系列工作要做。另外，私有化还面对着会遭受股东诉讼的风险：一旦启动私有化，如果私有化价格并不如投资者的预期，就会招致投资者的非议乃至诉讼。而如果一旦涉及诉讼，公司私有化的计划就有可能流产。即使私有化成功，因为存在悬而未决的诉讼，从而对再次登陆其他市场产生影响。

第三是老股东退出纠纷的风险。在拆VIE架构的过程中，老股东如何退出是主要问题。有的公司早期是美元基金投的，可能不愿意该公司回中国来上市，有的公司是采取国外的美元基金退出让国内的人民币基金接盘，那么存在定价问题。一些外国投资者会认为，他们在一个公司最早期进入，承担了最大风险，现在让他们选择退出，或继续跟随投资到不熟悉的中国市场，都不是最佳选择，也因此不少公司宣布私有化之后，会遭到的美国律所发起的调查。

第四重风险即时间过长可能错过窗口期。创业板和“互联网+”的概念也在大政策的鼓励之下受到了大众的追捧，暴风科技也在这个背景之下创造A股新股连续涨停纪录。看到这样的甜头，许多公司对于拆除VIE回归上市后的可能表现也寄予了厚望，但火爆情况能否持续下去尚不得而知。回归的时间成本是中概股回归的一个重要问题。从退市到重新登陆A股，实际操作均需要5年以上，最顺利也要两三年。但是，A股高估值回落的预期一直很高，回归国内股的话，能否赶得上牛市，可否处于高估值板块都是挑战。

利益链上的“真正受益者”

从上述风险看，尽管奇虎360私有化及回归A股画出了“诱人的馅饼”，但其中蕴含的风险亦相当之大。在美国退市、VIE拆除、老股东诉讼、国内上市的时机选择等其中任一环节的失误，都可能导致前功尽弃，投入的巨大费用和资金也将成为“沉没成本”。而更严重的是，一旦失败，会对投资者信心造成重大的打击，要想重新获得市场认可会非常困难，因为大家再投资这家公司都会非常非常的谨慎。

但为何仍有这么多的投资者对该项目趋之若鹜呢？要解释这个问题，就必须对奇虎360私有化的买家财团做更细致的分析，看他们究竟是“高风险高收益”的“风险偏好者”，还是“无风险或低风险套利”的“投机者”。

根据公开资料的披露，360私有化财团成员共38名。在私有化完成后，360董事长周鸿祎股份将从17.3%提升到22.3%，仍维持第一大股东地位；360总裁齐向东股份则由8.1%下降到2.2%。其余36家股东主要包括四类：一类是4家大型银行，如建设银行（将在360私有化后持股1.1%）、招商银行（将持股1.7%）、中信集团（将持股4.6%）、民生银行（将持股1.1%）；第二类是5家保险企业，分别为平安保险（将持股3.7%）、阳光人寿保险（将持股3.7%）、泰康人寿保险（将持股3.7%）、太平保险（将持股1.1%）、珠江人寿保险（将持股1.1%）；第三类是3家实业民营企业，包括绿地集团（将持股1.1%）、江苏高力集团（将持股0.6%）、横店集团（将持股1.1%）；最后一类是24个“持股平台”，天津欣新盛股权投资合伙企业（有限合伙）（将持股11.44%）和天津信心奇缘股权投资合伙企业（有限合伙）（将持股6.2%）是两个最大的“玩家”。

周鸿祎和齐向东作为奇虎360的高管层，私有化对他们而言更多的是激励机制和套现的作用，而对于其他四类股东意义却各不相同。首先大型银行和保险公司这些机构有充足的自有资金，同时拥有众多优良的超高净值客户，可能采取自投和在高净值客户中推荐的方式；其次实业类企业，由于该项目投资期不长，回报比较可观，尽管具有较大风险，但相比而言，对实业类企业而言，这仍不失为有价值的投资项目，这类企业应该是以自投为主；最后是背景相对复杂的“持股平台”，这些持股平台多数是各类有限合伙制的并购基金、风险投资基金和私募基金等。

这类基金的管理者充当GP的角色，通过“二次分销”，寻找LP，这样不仅能减少用自有资金投资的风险，还能获得LP的基本管理费和20%甚至以上的投资收益。当然要获得类似项目的投资机会，这类基金一般都得具备较为“特殊”的背景，或与公司的管理层，或与负责退市业务的投资银行有着密切的关系或者千丝万缕的联系。

当然其他高净值人群也可以通过“二次分销”参与该项目，但与这些实力机构，特别是近乎“空手套白狼”的GP相比，风险和收益孰轻孰重，这究竟是谁的盛宴，都应该是不言自明的事情。

摘自—晨哨网