光通信专家纪要：CPO+OCS+InP 三大主线全线爆发

本文是一份面向投资人的光通信行业深度交流纪要，核心聚焦于光模块、CPO（共封装光学）、OCS（光路交换）及InP（磷化铟）等细分赛道在AI算力扩张背景下的投资逻辑与数据测算。

一、光的总量与市场空间

增速与占比：根据Lumentum等指引，光总量呈现每年接近翻倍的增长态势。目前光在AICapex中占比约3%-6%，主要集中在Scaleout环节。未来随着Scaleup对光需求的释放，占比有望提升至15%-25%。

空间测算：假设未来AICapex达1.5万亿至3万亿，光市场将是一个数千亿美金级别的市场。供应商对光需求的预期高达十倍空间，但受限于供给瓶颈，需求释放可能从2030年前置到2027年。

从投资框架上去框算光的量级，因为光确实每年翻倍，常见的问题是后面的投资额肯定不会支撑每年翻倍的高增长。从现在来看，未来整个Capex，我们其实可以去框算每年有1.5万亿、2万亿或者3万亿的投资。今年大概接近1万亿，保守假设1.5万亿完全是一个很保守的估计。

另外一块是光整体的占比。从英伟达各代芯片对光的用量占比来看，光大概在3%到5%或5%到6%之间，而且随着时间推演，占比可能会逐渐提升。目前所有的光用量其实都在Scaleout里面。未来如果光的使用量有3到4倍的提升，那光的占比可能就会在15%、20%或者25%这样的比重。

整个光市场就可以框算出来，这肯定是一个几千亿美金的市场。根据渗透率，当然可以做一些更复杂的假设，包括各环节的渗透率。

二、核心技术演进与增量逻辑

CPO放量超预期：OFC大会后，Scaleup确定上量已是共识，但超预期之处在于未来Scaleup可能"不止一层用光"。原预期CPO用量是3倍，现在可能放大至9到16倍，整体空间一定会再往上打。

市场直接选出了天孚和炬光这两个标的，当然可能还有其他标的。包括工业富联其实也很受益，但这也会跟它本身主业的体量有关；后面像太辰光、旭创，这些公司也会有参与。从环节上看，天孚有几块业务，炬光有几块业务，具体能看见他们的价值量和弹性。

OCS兼具替换与增量：市场担忧OCS替代光模块，但实际上OCS在Scale out/Scale across及冗余场景中不仅替换部分光模块，还会因网络层数增加而带来增量。推理端非标计算（GPU/ASIC/CPU互联）使得连接数量成倍增长，进一步推升OCS和光模块需求。

在Scaleout这边，如果用OCS，它不一定是在三层之内替换一层，有可能是在第四层用一层OCS，它只会用一层。但如果用到4层的第三到第四层OCS，它会在原来三层网络之上再增加一层，对整个交换机和光模块的消耗反而有点增加。在OCS里布局比较深的四家公司——旭创、新易盛、Lumentum和Coherent，肯定会深度参与。

另外，Scaleup这边相当于是一个增量。未来整个集群在Scaleup里面会是一个非常复杂的连接。原来我们认为的一个集群可能就是computetray连到switchtray，只要做一次连接。但未来，这个tray可能还要去连CPU、英伟达的LPU，或者其他ASIC。这样单个GPU在Scaleup的连接复杂程度就在提升。这里用的OCS，相较于之前switch用的CPO，整体用量会提升很多。

三、产业链供需格局与跟踪指标

供给缺口：低端光芯片（如100GEML、低功率CW光源）供给基本平衡，国内供应商正加速扩产并被海外客户接纳（如Lumentum2028年产能已售罄，转向国内下单）；但高端光芯片（如200GEML）因1.6T爆量需求，即便扩产仍将紧缺。

无源器件：InP衬底是最确定的方向，涨价预期强，核心标的为AXT及云南锗业；旋光片因供给集中且大客户封锁信息，存在隐性与高端缺口。

磷化铟的需求量，通过行业需求可以倒算出等效4英寸衬底的需求。通过衬底，可以拍HRT的利润或整体增量。现在一个4英寸衬底大概按1000美元算，假设后面还有些涨价，对利润释放会非常一致。对于国内公司，AXT肯定是最核心的标的。对国内来讲，云南锗业也有扩产规划，到2028年可能也会看到利润释放。

高频跟踪指标：CPO台数可通过跟踪高功率CW光源（Lumentum、住友、Coherent）出货量除以144来测算，目前约20多万台。

OCS供给：明年供给约4-5万台（3万MEMS+2万硅基液晶），但需求端远大于供给（仅谷歌需3万台，另有七八家客户需求旺盛），缺口将延续至2028年。

按需求端看，现在3万MEMS加2万硅基液晶，明年就是5万台，其中谷歌大概3万台。其他应用方至少有七八家希望大规模上，规模在几千台到一万台量级，但明年肯定交不出来这么多，所以这个事情可能会往2028年演。往2028年延伸的话，可以支撑OCS的估值。

四、美股估值与映射

美股光通信标的当前估值仍具较大空间。Coherent2027年利润看近30亿美元；Lumentum指引2027年净利率达40%，2028年利润看40-45亿，可类比博通给25倍以上PE。

AXT保持85%年化增速，估值不贵；AOI是估值最低的光标的，业绩弹性大。

像AXT，到明年不考虑后续涨价，应该有1.2亿的利润。按后面的估值看，现在是25倍以上。如果它保持每年85%的年化增速，高估值一定会给到，所以AXT也不贵。

像AOI，按公司指引，2027年还可以做到50亿以上的年化收入，对应10亿利润的话，它其实是现在估值最低的光标的。当然，哪怕兑现了一个季度的业绩，它在估值上也会有折扣，主要是历史交付形象的问题。但从弹性角度看，它有自己的光芯片和产线搭建，还有亚马逊的投资，客户端拓展和放量结合现在的市值体量（相比光迅、华工都小），AOI后面的空间很大。

美股这四个标的，核心结论就是后面空间还会很大，因为现在估值还能看到。美股的持续上涨将为A股提供映射支撑。

五、A股投资建议

首推"大光"标的：如天孚、东山、长飞、旭创等，业绩能支撑估值，且技术储备全面（买旭创等于买CPO+有源+无源+OCS的综合逻辑）。

细分赛道精选：在CPO、有源、无源、OCS等"小光"环节中各选1-2个弹性标的进行配置。

整体配置选择性强，大光模块仍排在推荐首位。对大光更乐观的点，并不是大光便宜或没涨，而是大光的技术储备相当于把2、3、4、5前两个环节都包含了。买旭创也等于买CPO，等于买有源，也等于买无源和OCS。所以从推荐角度，大概就是今天这样的结论。

如果单纯从映射角度买A股，因为A股和美股可能A股猛涨一阵，美股再猛涨一阵。现在美股都在猛涨，首先我觉得还没有结束，对A股来讲，后面空间可能比现在的Lumentum跟Coherent还要更大。

六、需求测算

根据需求测算，最终客户的订单跟芯片之间有冥冥之中的联系。这里没有考虑任何Scaleup，只考虑Scaleout的1.6T，明年可能是一个6000万只、1.4亿的需求。但实际客户下单每年都会打个九折，当然可能800G更多，1.6T更少。

现在排到明年，不考虑Scaleup是130%的增速，考虑到后面，整体增速一定会变得更高。

如果明年算上Scaleup，可能是一个500%的增长。如果考虑Scaleup三层都用光，明年可能是一个2000%的增长，这是一个很夸张的状态。

所以当下看，OFC之后一直在思考国内光有多少标的可以买。现在能看见的，就是在光模块、CPO、有源无源、OCS里面选。我觉得大光肯定是可以上量的，包括天孚、东山、长飞，它们的业绩完全能支撑。所以考虑到大光，以及每个小光环节拿到1到2个标的，整体配置的选择性是很高的。

源自--文八股调研纪要