伟大投资者的陨落：“没做错”，但被时代抛弃的Pioneer Investments

腾讯的马化腾有一句流传广泛的名言：

有时候你什么都没做错，就是错在你太老了

他说的背景是，在研究当时在欧美年轻人圈子大火“阅后即焚”应用软件“Snapchat”，自己和管理层怎么也搞不明白这个东西为什么会如此受年轻人喜爱。

马化腾反思的是互联网/移动互联网行业的快速迭代和代际更替，他作为腾讯的掌舵人，深切感受到用户喜好和互联网潮流的瞬息万变。他所担忧的并非“老”，而是?思维的固化、对新生事物的不理解以及组织惯性?。无论一个产品或企业过去非常成功，如果不能跟上年轻一代的需求和偏好，就可能被时代淘汰。

相比而言，资产管理行业似乎是个很小变化的行业。每个人只要能持续坚守自己的能力，就能开创一片天地。很多投资者，都在很长时间保持着自己的投资方法，无论是技术派，价值派，或者其他。

资产管理行业的变化的确很小，但这个“很小”是相对互联网行业而言。实际上，如果我们把时间尺度拉得更长，就会发现，资产管理行业也在持续发生翻天覆地的变化。在变化的过程，有人能够把握时代的趋势，让现在的贝莱德，桥水等资产管理人风光无限。但是，在历史被遗忘的角落，还有一些曾经辉煌，但已经消亡的前辈。

“失败是成功之母”。这些人，尤其值得我们学习关注。

其中有一家机构，引起了我的注意。它就是Pioneer Investments（先锋投资）。它是一家历史近百年的资产管理人，坚守着自己的曾经引领成功的投资方法和经营模式。但是，Pioneer却没有适应新时代的变化，逐渐消失在历史长河中。

关注他山之石的朋友应该了解，“伟大投资者的陨落”系列，之前讲述的案例都是管理人犯了巨大错误，导致了自己的失败。但是Pioneer Investments，却是“什么都没做错，就是错在太老了”。

传奇的起点

可以说，Pioneer Investments是主动投资黄金时代的“原生物种”。Pioneer Investments 的真正起点是 1928 年，比大多数当今的资管巨头都要早得多。而且这一年也是很有意思的时点，美国资本市场正站在两个时代的交界点上。一边是 喧嚣的20年代经济的繁荣同时伴随着市场大量的投机和杠杆。而另一边，则是即将到来的 1929 年大崩盘以及之后持续多年的大萧条。

而也就在这一年，Philip L. Carret 创立了 Pioneer Fund。Philip Carret不是那个时候利弗莫尔式的“华尔街交易员型”的创始人。他是哈佛的高材生，有着强烈的理性主义与长期主义倾向，在1920年代投资盛行时期，就开始批判短期投机。他在1924年写过一本书：《投机的艺术》（The Art of Speculation）。不要被这本书的名字舞蹈，这本书的核心并不是鼓励投机，而是如何在市场狂热中保持理性与纪律。

而他创立的Pioneer Fund 是美国历史上最早的一批共同基金之一。与我们现在所熟知的投资环境不同。当时的“共同基金”还是新生事物。大多数投资仍然通过私人账户，或者投机性股票池来进行投资。Carret创立了基金的想法，在当时极其“反潮流”。 而它的投资方法，也不是靠“故事、杠杆、热点”起家，而是靠长期持有、分散、估值纪律。

从这点而言，他比格雷厄姆对于价值投资的理解更早。也正是由于这种理念，在1929 年的股灾后，大量金融机构消失，但Pioneer Fund 活了下来。

在那个几乎没有风险管理概念的年代，这种分散投资，避免过度杠杆，长期持有高质量资产的做法反而显得“保守”，是好的那种保守。这种保守，使Pioneer Fund在 1930–1940 年代建立了极高的行业声誉。当然，这段经历，也塑造了Pioneer后来几十年的投资哲学。

记住这一点，后面它会从另一个角度出现。

1940年，美国通过《投资公司法》，共同基金行业开始规范化。Pioneer 属于极少数已经存在、天然符合监管精神的投资者。并且，它的投资流程可复制，投资文化相对稳定。相比之下，很多后来者是“先做规模、再补制度”。这在那个时代，Pioneer Fund就是“品学兼优的三好学生”，“别人家的孩子”。

在二战之后1950–1970 年代的美股牛市中，Pioneer Fund依靠自己的投资方法，获得了良好的长期复合回报，在行业中名列前茅。它逐渐形成了一个自己的品牌标签：

不是最激进的，但几乎总能穿越周期。

而Pioneer的投资风格，是非常稳健的主动管理投资方法。它采用自下而上的基本面选股 + 相对价值判断，追求对公司的深入研究，包括深度财务分析（盈利、现金流、资产负债表），行业比较，不追逐极端高估值成长股。

Pioneer偏好稳定盈利，强现金流，高股息或可预期分红的企业，回避哪些还没有盈利能力的高速成长企业，或者商业模式尚未验证的科技公司。

长期主义，分散与风险控制，基本面研究为王成为了Pioneer的金字招牌。

于是，Pioneer被投资者认为是“可信赖的长期资本管家”。这种风格也非常适合银行渠道销售。

不仅如此，它也是较早走向欧洲的美国资管公司之一。Pioneer在1960年代就开始进入欧洲市场，并在意大利、德国、法国建立业务，与当地银行、分销渠道深度绑定。这一步在当时非常有前瞻性，当时大多数美国资管公司，在 1990 年代之前，仍然高度本土化。

这些优势，帮助Pioneer在90年代成为全球最大的主动管理机构之一（尤其在跨境、公募、零售基金领域）。

后来，依靠自己在欧洲的早期布局，2000年，欧洲金融集团UniCredit将Pioneer收入旗下。有了银行体系背书，Pioneer获得了稳定的分销体系，资产管理规模持续增长。

说到这里，Pioneer的发展是成功的，未来是美好的。

当成功经验成为枷锁

如果这个世界的环境一直维持在2000年之前的状态，Pioneer Investments可能会继续做的风生水起。

遗憾的是，这个世界是不断变化的，各个行业格局发生了巨大变化。首当其冲的就是互联网引领的科技革命带来的冲击。过去的30年，科技在方方面面改变了经济，也改变了社会。由此产生的投资逻辑，也与过去发生了巨大变化。

虽然互联网泡沫，金融危机和新冠疫情接连冲击了经济体系，但是科技革命带来的变化是势不可挡的。这对Pioneer这种追求低估值，确定性，分散化投资的投资者而言，的确显得有点“老”了。

让我们看看过去25年，Pioneer都是如何判断，以及错失机会的。

2000年后，互联网泡沫破灭后，大量科技企业被消灭。Pioneer 的核心判断是，互联网泡沫是一个时代的终结，科技是周期性过热资产，回归后将长期跑输。基于这样的判断，Pioneer系统性低配科技领域，尤其回避互联网平台，软件，高 ROIC 的轻资产科技公司。

而与此同时，亚马逊在互联网泡沫破裂后，完成商业模式验证，开始了超过20年的高速发展，微软，甲骨文Adobe等公司进入高现金流时代，谷歌/Facebook也开始展现平台型优势。

这个判断带来的另外一个后果是，2003–2007年，在全球复苏期（中国加入 WTO、商品超级周期），Pioneer押注“价值回归”，大量配置“金融 + 资源 + 周期”的旧经济复辟，押注“价值回归”。

Pioneer的配置明显偏向银行、保险、能源、原材料、工业与传统消费。

客观的说，这在 2003–2006 年短期是对的，但问题在于，Pioneer把周期性红利当成了长期结构趋势，结果导致在金融危机之前反应不足，没有在金融危机前主动减仓金融板块。

金融危机期间，Pioneer快速降风险，提高现金，偏向国债、投资级债券，回避高波动股票。这本身并不是错误，但金融危机发生后，Pioneer曾经引以为豪的保守和风险控制延续了更久：只做防守，没有做方向性升级。

金融危机发生后，Pioneer系统性的低估了“平台型公司 + 无形资产”的企业。它依然沿用自己过去成功的方法，过度依赖：P/E，P/B，以及当期盈利。同时，低估了网络效应，无形资产，可扩展性等知识型企业的高速增长带来的价值。Pioneer Investments依然在用 20 世纪的估值框架，来评估 21 世纪公司。

我们并不能说Pioneer犯了巨大的错误。甚至可以说，按照它的投资方法，Pioneer做了正确的决定。因为它的决策依据依然延续着几十年前遗留下来的方法论：保守，多元化，看重（传统）的低估值数值。

Pioneer并不孤单，当时还有很多过去优秀的“深度价值投资人”，沿用过去的传统投资方法，在过去10几年也一样陷入挣扎。比如，GMO也是其中之一。

与之对比的是，老对手Capital Group在底部买入高质量成长企业，在主动管理领域继续成为引领者。而成长投资的新星，但历史却比Pioneer更长的Baillie Gifford，开始依靠长期成长策略，重仓互联网与科技平台，获得巨大成功。甚至可以说，Baillie Gifford某种程度上就是Pioneer的反面。他没有被自己过去的历史所羁绊，不断突破自我，敢于接受新的环境和挑战。我们过去，和《柏基投资之道》中已经讨论过很多。

不得不说，战略上的高瞻远瞩，真的会带来截然不同的结果。

当然，Pioneer坚持的“曾经的正确”带来的伤害不止于此。资产管理行业本身也发生了巨大的变化。进入21世纪，资产管理行业最大的变化之一，就是被动投资的爆发式增长。Pioneer做为一家曾经的主动管理投资人，没有参与到这个趋势中，而是把自己绑定在了曾经给自己带来成功的高收费主动管理产品。

Pioneer认为，长期投资者仍然会偏好主动管理。因此，在行业从选股能力竞争转向结构性成本及工具化竞争的环境中，Pioneer对于ETF等被动产品的布局非常有限。智能贝塔、因子产品推进也很缓慢。与此同时，贝莱德（BlackRock）用 iShares 几乎吃掉了整个行业。主动管理在长期整体跑输市场的情况下，依然收取的高费用，开始遭遇持续净流出。

面对 ETF 和指数基金的崛起，Pioneer的应对是继续强调长期主动价值，依赖历史业绩与品牌背书，但缺乏明确的低费率或差异化方案。

Pioneer的反应迟钝，直到2010年代中后期才开始变化。Pioneer慢慢开始发展新的策略：多资产配置，收益型策略，客户目标导向策略等。

但这时，市场已高度拥挤，同质化严重，客户信任也逐步流失。这种转型更多是止血行为，而非战略领先。

你可以看到，从经营本身，Pioneer也依然是躺在功劳簿上，等着过去的成功在未来继续开花结果。

当然，也不能完全归咎于Pioneer。在被UniCredit 收购后，它成为了银行系资管。这种机构面临的共同面临的问题是，在原有体系下受到结构性约束。作为 UniCredit 体系内的资产管理平台，Pioneer的产品线围绕分销需求设计，投研资源更多分散于维护现有产品，并且，激励机制也偏向规模与稳定性。

这导致了真正高风险、高差异化的策略难以被内部支持。投研创新的成本极高、容错率极低。做为公司的管理层，“不出问题”比“做出超额”回报更重要。这对投资带来的当然伤害是：

风险管理压倒投资表达

投资风格被不断“抹平”

泯然众人矣

如果你问现在的投资者，似乎很少听说过Pioneer Investments这家资产管理人。

它去了哪里？答案在2017年，Pioneer被法国资管机构东方汇理（Amundi）收购，Pioneer的品牌也进行了整合，被纳入 Amundi 的更大框架下。

虽然现在东方汇理在对Pioneer品牌做新的尝试，但是那个曾经无比辉煌，拥有百年历史的老牌机构，无疑在离我们远去。

结语

开头马化腾的那句话后面，紧接着的一句更是成了网红用语：

不理解，但尊重！

不过不要误会，虽然马化腾口头说“不理解但尊重”，但实际上依然投资了Snapchat。这说明腾讯对于新兴事物，依然保持开放并拥抱的态度。这种开放的态度也让腾讯持续适应变化，一直处在创新的前沿，股价从2013年说这句话时候的60块涨到了现在的600块。

不同的是，Pioneer Investments对于世界的变化，却秉承着“不理解”的态度。如果从历史眼光看，Pioneer秉承了过往的“成功经验”，坚持走下去。这并不能称为错误。

但正是选择了保守的投资方法，导致Pioneer在正确的旧地图上，走得太久。但金融行业的残酷之处在于，当回报分布发生变化时，“不犯错”本身，可能就是最大的错误。

这个问题，我认为是很多管理人更容易忽略，也更严重的问题：

当一个机构发现自己依然走在过去成功的道路时，可能本身就是错误。

尤其是在一个不断变化的世界，它可能在旧世界里做得足够好，却从未真正走进新世界。

源自--他山之石观投资