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浅聊美元系统的流动性危机...

时间：25-04-22 来源：地平线全球策略组

市场对流动性危机的讨论越来越多，我们在几周之前就提示了这方面的风险，在已经完更的《定位美国》系列里也有涉及，感兴趣的朋友可以先去读完定位系列再回来看今天的这篇文章。
越来越多人的眼睛开始看向美联储...
市场的真正主线已经是整个系统的流动性问题。
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美联储与市场常用的流动性分类方式是：
ample、abundant、scarce
其实自疫情之后，过去几年的全球流动性系统一直处于充裕体系，再往前讲，我们当前的起点，是经历了至少十年流动性充裕、债务与流动性比率被压低的是年代。
造成这种局面的核心原因在于：2008年全球金融危机后，各国央行大规模注入流动性以稳住金融系统...之后，在疫情期间，全球各国又进一步实施了史无前例的流动性宽松。
这轮操作带来了极度宽松的流动性环境，也将传统意义上的“债务/GDP”比率压低了。
此外，长期的零利率环境，鼓励了大量企业和政府将短期债务“拉长久期”，进行所谓的：
“Debt Maturity Transformation”
但随着时间进入2024年下半年，这一模式已濒临反转，系统性准备金正在快速向“scarce regime”滑落...
此前，市场在极低利率下融资，推迟还款周期..但现在，这些拉长久期的债务正在逐步到期，华尔街一致关注的的“债务到期高墙”（Debt Maturity Wall）将在未来两到三年成为资本市场的重大挑战。
——大量此前被“锁定”的中长期债务正在趋于集中到期。
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从定义上讲，这种流动性—债务关系的反转足以终结本轮牛市...虽然它可能尚不足以直接触发一个系统性熊市，但其破坏力已经不容忽视...
在这方面，耶伦和拜登其实在最后时刻给特朗普埋下了一个大雷...
这也是为什么美股在24年和美联储货币政策周期显著错位的原因..
而现在，清算的时刻到了..
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Notes250407鲍威尔和耶伦的花招：“Pump and Dump”
全文链接：https://t.zsxq.com/NR0qH
If you extrapolate what’s happening at the Fed, the money runs out probably this September. 而这不是概率问题，是路径问题..
流动性的本质定义就是一句话：其核心是金融系统的资产负债表承载能力。
这个定义虽然粗略而宽泛，但是最基本的出发点。
当前系统需要更多流动性，而这本质上意味着资产负债表的扩张。
这是为什么流动性至关重要——
我们身处的是一个“债务驱动型”的经济体系。债务主导了一切。每年都有海量的存量债务需要再融资。当今的资本市场早已不再以“为新增投资项目募集资金”为核心，而是完全围绕着“债务展期”来运转。
要实现债务展期，前提是系统中存在足够的资产负债表承载力。
而这项能力，取决于整个金融体系的扩张程度。但金融体系本身的扩张，又受到央行与监管机构所施加的政策边界所限制或引导。
如果央行自身在缩表，那么金融体系就很难同步扩表。这种情况下，美联储必须重新介入，扩张自身的资产负债表。
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Notes250402定位美国（五）路径依赖：QE不叫QE，放水不叫放水
全文链接：https://t.zsxq.com/NR0qH
市场的大宗交易大部分本质上都是debt rollover而非new capital raising，如果无法顺利roll债，市场结构就会断裂，roll不动，不是价格问题，是生死问题。
因此，问题的核心不是利率水平，而是系统的资产负债表还有没有空间接盘。
如果流动性不足以支撑债务结构，即使不加息也会触发系统性风险。美联储继续QT将带来“流动性压缩”，等于抽走金融系统的再融资能力。
如果以当前QT节奏、RRP消耗、TGA rebuild等变量线性外推，最晚今年9月准备金将跌穿系统临界阈值，届时将重新进入类似2019年9月repo危机的阶段性错配状态。
回购市场已经在定价这种局面，利差正在不断扩大，这是非常明显的趋势。
这种持续性的利差扩张，肯定已经引起了美联储政策制定者的警觉。他们曾表示不希望重演2019年的回购市场危机，但现在我们确实正在一步步接近那个边缘。
SOFR vs Fed Funds的利差在持续走扩，spread widening是最典型的早期信号，这种趋势几乎是2019年9月前夜的影子。系统内的储备分布不均、大行与区域银行准备金结构分化、RRP余额快速消耗叠加QT未停，组合起来就是典型的liquidity exhaustion path...
现代流动性的核心不是一个独立的静态概念，而是liquidity × collateral × balance sheet capacity的动态交叉。
关注流动性意味着必须紧密地关注抵押品，而回购市场正是流动性与抵押品这两个核心变量交汇的地方...
这也是我们在本系列连载中会讨论的核心点：
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Notes250409 全球流动性（二）抵押品驱动的流动性体系&两种控制机制
全文链接：https://t.zsxq.com/NR0qH
如果抵押品质量恶化、整个体系的资产负债表容量受限，即便准备金数量没变，系统也可能突然流动性冻结。要理解当前的金融系统，就不能只看利率，要看抵押品结构、准备金层级以及整个系统的balance sheet availability..
美元银行系统的负债表容量正在压缩，监管还在强化银行侧的reserve buffer要求，这种结构性挤压，只能通过美联储主动扩表或者影子/私人信贷爆雷来解决，中间没有中性选项。
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Notes250331定位美国（三）Private Credit 与养老金的脆弱共生体
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Notes250402非救市版本的 QE：Operation Twist 2.0
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我们已经进入了一个债务再融资驱动的世界，在这个体系中，资产负债表本身才是核心变量。
现在的市场早已不是那个由资本开支驱动、利率决定投资回报的世界——时代的核心也已经不是利率水平，而是资产负债表容量..
这是宏观叙事的范式切换。
摘自地平线全球策略组

   
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