水煮旧闻丨雷曼破产9年整，我们却还在渡同一个劫……

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今年是次贷危机10周年——八成你已经忘了，但确实，今年是次贷危机10周年。你能看见多远的过去，就能看清多远的未来。

作为次贷危机最具标志性的事件，2008年9月15日，华尔街第四大投行雷曼兄弟申请破产保护，掐指算来，也是9年整了。

雷曼破产开启了华尔街放浪后的“贤者时间”，众多反思接踵而至，振聋发聩。但令人惊讶的是，9年后读来，这些反思似仍与过去几年中国金融业的模式，存在贴切之处。

第一，要把杠杆率“减下来”。

第二，要把金融乱象“减下来”。

第三，要把不符合供给侧结构性改革要求的资金“减下来”。

上周五，也恰恰是雷曼破产9周年的“正日子”，监管部门领导在公开论坛上说了三个“减下来”，若结合雷曼破产的故事，你可以参透的未来，或许只需回看。

中国金融业，料想还在渡劫模式之中。

雷曼最后一份报告的余波

来源：《财富时报》译自《纽约时报》

原作者：戴维·莱昂哈特(David Leonhardt)

译者：任文科

译文刊发时间：2008年09月25日

公司业务与实体经济活动越来越脱节，这是当前这场危机爆发的原因

对于美国经济及其金融系统而言，以任何标准来衡量，过去两周都显得非同寻常。创建于伍德罗·威尔逊总统(Woodrow Wilson)任期内的美林公司(Merrill Lynch)同意将自己插标贱卖。可追溯至约翰·泰勒总统(John Tyler)时期的雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)则落得个破产的结局。

……那个星期五早上，雷曼兄弟的经济分析师们发布了他们每周例行的新闻摘要，不过这一次，摘要附带了一条简短的，用斜体标示的注释：这将是以雷曼兄弟公司的名义发布的最后一份报告。在简单的声明后，这些经济学家做出了这样一番解释：“这次金融危机波及面之广，后果之严重要远高于我们和大多数观察家的最初估计。显而易见，这场危机还远远没有结束。”

似曾相识

尽管那一周发生的事件具有历史意义，但是目前的这种情形却似曾相识。再一次，我们目睹了严重脱离固有价值的资产价格飞涨导致的投机性泡沫被戳穿的景象。自市场存在之日起，泡沫就已形成。当某一个泡沫开始出现裂痕，要将其完全消除则往往需要数年的时间，在这一过程中，经济将遭受严重损害。

例如，到了今天，过去15年间累积的泡沫(起初出现在股票市场，随后又转向房地产领域)才开始消散。人们很容易得出这样的论断：过去13个月的动荡与20世纪90年代的股市泡沫并无联系，泡沫似乎在2000年与2001年随同网络股的坍塌而终结。那场股灾导致股市的总市值缩水三分之一以上，也是自上世纪70年代石油危机以来最严重的一次。随后，企业的新设备投资支出骤降，就业人数连续三年下降。

然而，虽然网络股的坠落极富戏剧性，但是事实上，它并没有将放纵的90年代产生的泡沫消除殆尽。事实上，如果拿一些最有意义的指标作为评判标准，遭到重击的华尔街看起来更像是处于泡沫的包围之中，而不像是在经受崩盘的考验。

穆迪公司(Moody’s)经济网(Economy.com)的资料显示，一直到2004年，金融服务类企业取得的利润还占据美国工商业总利润的28.3%。虽然比前几年有所下降，但是这一比重依然几乎是上世纪70年代和80年代金融业占据总利润年平均份额的两倍。到了2007年，这一份额只是小幅下降至27.4%。

与此同时，金融服务企业员工的工资和薪水所占比重持续攀升，并于去年达到顶峰。2008年，在支付给美国劳动力的每一美元中，几乎有10美分落入了供职于投行和其他金融公司人士的腰包，而在上世纪70年代和80年代，这一数值大约是6美分或7美分。

  点评 

“中国过去两年金融业创造的GDP要占到中国GDP总量的8.4%，美国只有7.3%，英国为8.1%，日本为5.2%。中国不知不觉间已经成为一个金融大国，金融比重过高导致经济脱实向虚。很多大学生把金融业作为职业选择的主要方向，也和金融业体量大、收入水平高有关。”——引自李迅雷《当前经济格局下的资产配置策略》

这是如何发生的呢？一方面，美国(以及大多数工业化国家)的人口日趋老化，他们的储蓄进一步增加。这就创造了更大的金融服务需求。此外，亚洲经济的崛起——以及，近年来油价的上涨——使外国政府用于投资的资金增多。许多人将目光转向华尔街。

虽然如此, 在很大程度上，金融业的繁荣似乎与经济表现并无关联，因此缺乏延续性。《经济增长的道德后果》(The Moral Consequences of Economic Growth)一书的作者本杰明·M·弗里德曼(Benjamin M. Friedman)回想起他在20世纪70年代早期在摩根士丹利(Morgan Stanley)工作时的情景，那时该公司的年度报告中充满了许多工厂以及其他有形企业的照片。最近，华尔街的年度报告往往强调的并不是接受它们咨询的企业，而是为了融资突出融资。报告中充斥着各种箭头向上的图表以及交易员的照片。

“我觉得许多公司的业务与实体经济活动越来越脱节了。”弗里德曼说。

这句话或许能够概括出当前这场危机爆发的原因。华尔街的交易员们开始相信，他们赋予各种五花八门的资产的价值是合理的，原因在于，嗯，那是他们赋予的。

交易员们将抵押贷款切割成如此多微小的份额，以至于他们都忘记了他们实际上交易的是何物：基于日益摇晃的贷款的合同。随着危机的蔓延，其他贷款也开始成为坏账。普林斯顿大学的经济学家Hyun Song Shin预计，银行业最终将被迫承受巨额损失，但是迄今为止，它们只消化了其中大约三分之一到一半的份额。

  点评 

弗里德曼道出了第一个真相：我们熟知的“脱实入虚”。

不再疯狂

好消息寥寥无几。其中一条是，华尔街似乎终于认识到了问题的严重性。或许在股票价格上，你可以最为清晰地观察到这一点。股价终于从过去十年直上云霄的高位上跌落下来。

对于股市是否高估，最经典的一个测量指标就是市盈率(price-earnings ratio)，即用股票价格除以公司的年收益。在泡沫达到顶峰的2000年，标准普尔500指数(the Standard & Poor’s 500 Index)成分股的交易价格是其过去5年平均收益的36倍。经济学家罗伯特·希勒(Robert Shiller)估计，这是至少自19世纪80年代以来的最高估价。

足以令人惊讶的是，到了2004年，这一比率只跌落至大约26倍，依然是20世纪30年代以来的最高点。去年年初，市盈率依然高达26倍。

但是现在，市盈率跌落至大约17倍，这一数值正好是二战后的平均值。至少依据这个指标观察，股票不再被明目张胆地高估了。

这并不一定意味着股票价格的下跌势头已经终止。比如，公司利润有可能下降，特别是如果家庭开支开始紧缩的话。过去20年间消费者支出异乎寻常的快速增长被认为是经济面临的第三波泡沫。这在某种程度上是由于债务的庞大增长造成的，现在这种情况或许已接近尾声，正如华尔街肆意举债的美妙岁月也走到尽头一样。

  点评 

此处可能是第二个真相：非理性繁荣因国民经济加杠杆。此时道指比一年前高点已跌去近30%，然而最惨烈的下跌刚刚开启，半年后道指又跌去近40%，在6440点见底。当然，此后竟然是连续8年的牛市，十分令人意外。不过，目前美国家庭债务总额又一次超过了次贷危机时的高点。

即使经济表现好过预期，投资者的情绪或许依然悲观。“我们往往如钟摆一般，前后摇摆。”长期关注华尔街的罗彻斯特大学校长乔尔·塞利格曼(Joel Seligman)说。在极度欢愉的漫长时日里，投资者担心错过下一个伟大的事物，随后爆发的危机又使这些投资者感到恐惧，害怕他们熟知的那个世界正走向终结。

两周前发生的似乎正是这种情形。高盛公司(Goldman Sachs)和摩根士丹利的股票价格猛跌，即使它们依然在盈利。瑞士联合银行(UBS)的分析师格伦·肖尔(Glenn Schorr)在给客户发送的电子邮件中这样写道：“不要再疯狂了。”

但是泡沫必然会造就疯狂之举，不管是在上升期，还是在下降期。周五，一贯奉行自由放任经济政策的布什政府，与美联储一道，宣称政府购买巨额与抵押贷款相关的债券是重塑市场理性的唯一途径。理论上，如果能在情势回归正常之际将这些债券以更高价格售出，政府也许可能盈利。

但是几乎没有人指望这种结果。参议院银行委员会的资深共和党议员理查德·谢尔比(Richard Shelby)预计，纳税人最终承担的成本或许会达到1万亿美元，这一数值大约相当于今年联邦预算赤字的3.5倍。

  点评 

此处可能是第三个真相：救助的代价极其高昂。美国采用了注入流动性、连续降息和财政救助等措施，除了万亿级的资金消耗以外，救助行动深刻改变了十年来的国际经济金融格局。每个人都或多或少承担了成本。

在泡沫业已破裂之前，没有人能够聪明地诊断出它的存在，这一直是最近几年经济政策的指导性原则。这也是艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)担任美联储主席时的时髦口号之一。他的继任者伯南克(Ben Bernanke)在2006年就任时发表的言论也大体相同。在他们看来，不管股票价格相对于公司利润上升的有多高，抑或无论房屋价格相对于房租水平攀升的有多高，监管者应该顺从市场的集体智慧。

毕竟，市场通常是正确的。格林斯潘坚称，即使市场不正确，在泡沫变大之前将其戳穿可能会遏制创新，而且会损害经济的其余部门。他声称，清理泡沫的后果更容易，花费更少。现在，我们正在经历这样的清理进程。

  点评 

格林斯潘的这一论调几乎已经被后续历史发展证伪。格林斯潘的另一段著名言论是：要给市场足够多的工具，金融产品的不断多样化会使市场参与者的下注更理性。在相关的“工具”被具系统重要性的市场参与者完全理解、掌握和监控之前，这段话也几乎可以被证伪。

总之，9年后重温雷曼破产的故事，仿佛让水君更好地理解了三个“减下来”。中国金融业，料想还在渡劫模式之中。

摘自—齐鲁证券资管