中国债券市场发展现良机

在股票市场的喧嚣之中，债券市场不动声色成为了资本市场的主角。上半年，债券融资比例大幅提升，公司债经过多年艰苦抗争终于取得了应有的地位，厚积薄发；而当家多年的企业债也不甘示弱。7月份长期债券发行规模单月近百亿，直追上半年发行总额。可见中石油拟发600亿公司债是水到渠成，本年度上市的中长期固定收益证券有望屡破纪录，债券市场期限结构很快就会改观。尽快完善债券市场以促进中国资本市场健康发展，是近年来各方面形成的一个共识。

中国债券定价仍处于摸索阶段

一般认为债券是收益率很低的投资品种，所以缺少投资者，前段时间发行的新湖债票面利率高达9%，在网上发行时不到15分钟就被抢光；同样北辰债也出现抢购，票面利率较高的债券奇货可居。相对于长期国债收益率只有4.5%左右，而市场预期未来通胀在5%以上，对于既有安全性又有收益性的公司债和企业债，广大中小投资人自然格外青睐。

收益率曲线是反映债券市场收益率水平及其结构的技术指标。简略地说它是由不同期限的国债的利率连接而成的一段曲线，期限越长利率越高；国债被看成没有违约风险的标准债券，或者说其他发债主体或多或少存在不能按期支付本息的危险。收益率曲线反映了各种期限的资金的余缺程度，反映了市场对当前资金面和未来资金面的判断。确切地说短期利率反映当前资金余缺程度，长期利率汇集各方面对经济周期性波动的预测信息。反常的短高长低的收益率结构，都是资本市场出现问题的征兆，也是最适合于做无风险套利的机会。我们目前就经常观察到异常扁平的收益率曲线，它一方面反映了管制利率的金融抑制效应，一方面反映了我们的短期资金市场缺乏通往长期资本投资的有效通道，金融市场的分割状态仍然没有改善，金融体系的效率有待提高。

收益率曲线是债券市场所有品种的定价参照。在缺乏这样一个参照系的条件下判断某一个品种的价格是高是低都具有一定的投机性。未来的利率变化和通胀预期都将直接影响这些债券的价格和持有人的实际收益率，与票面无关；如果在持有到期前不得不变现，亏本金的概率较大，当然，市场利率走低、新券利率走低必然立即抬升旧券价格，获取意外短期高收益率的概率也很大。好在一个具体券种发行之后兑付之前所有的二级市场交易都具有零和博弈的特点，债券价格走高走低纯粹是个信息和判断问题，与实体经济无碍。债券价格风险不同于股票价格风险的地方在于到期期限，债券到期所有不确定性即刻消失，因此可以肯定地说债券是比股票风险小的投资品种，风险较小必然收益率较低。

相对而言，房地产风险高于股票，股票风险高于债券，债券风险高于本外币存款和黄金。但在通胀过程中，黄金也可以成为高收益率品种。比如160买入的少量裸金可能卖到220的价钱，不考虑保管费足有25%的收益率，即使除以2仍高达12.5%；但是继续持有同样期限则未必会有同样收益，唯独债券有此特征，即事先约定的利率，到期还本付息。债券投资的其他优势包括节省保管成本、节省鞋底儿费、节省交易手续费等。

目前，中国的债券定价仍处于摸索和试错阶段，机会较多，风险较大。债券最大的特点是多样化，不同的风险不同的收益，为各种投资人提供投资工具。债券对通胀和利率风险十分敏感，但只要货币当局能够维持平衡，保障货币供给压住利率，在温和通胀条件下，债券是适宜很多类型投资人的资产组合成分。

要约条件决定债券风险

我国目前以企业债名义发行的债券有两种，一种是中央企业债，一种是地方企业债，由发改委直接负责审核并监管，可见这是一种牵扯着国家信用做背景支撑的融资工具，换言之，没有政府背景这些债券达不到上市标准或不能按照现有级别发行并流通。信用增级是大部分债券发行中采取的一种金融技术手段，从1993年到2006年的十几年时间里企业债基本都由工农中建四大行作保，无一例违约。但是各家商业银行对于此类政策性业务本无责任亦无兴趣且帐外或有负债日积月累逐渐膨胀影响其本身运营效率，随着今年的无担保、资产抵押担保、集团担保、互相担保等方式出现才算松了口气。

担保方式、担保人和抵押物，即每一种债券的具体发债要约条件，就是债券的风险构成。债券的评级和定价均以此为准，债券的详细分类也应该以此为准。不能随便一个什么机构给它挂上三个A就平安无事了。担保是一种信息传递，即使企业失败，担保人和抵押物仍在，债券的清偿仍有保障。债券的风险构成千差万别，通用大型设备抵押和在建工程抵押的保险系数显然不同。美国的房地美和房利美以居民住宅为抵押发行了很多债券，但是随着房价下跌，原来估算的抵押品价值出现普遍下降，引发美国资本市场信用危机，其破坏作用相当于百年一遇的大地震，布什政府使用国家信用对两房进行救助当然责无旁贷。美国的两房债基本等于我们的中央企业债。

中国地方企业债与国外市场的市政债大同小异，均直接与有收益的建设项目挂钩，虽然不享受免税待遇，但是经由发改委审核把关这一点已经套牢国家主权信用。最初发行地方企业债就是为了分担国债的基础设施建设任务，一来缩小了国债的统计数字，二来落实了地方政府的直接责任。可见，企业债与公司债不同，一个是政府信用，一个是完全市场化的民间商业信用。

公司债的发行，保荐人只需要核对真实性，对债券募集说明书的内容进行尽职调查，签字确认不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担相应的法律责任即可，其他方面均由投资人自己判断。公司债与企业债的区别，如同字面含义所揭示的一样：一个是企业，一个是公司，发债主体风险不同。一般而言，公司的规模和资信均优于一般企业，公司是企业中的佼佼者和领导者。公司债不同于企业债的地方主要体现在资金用途，企业债需与一个或一系列具体建设项目挂钩，而公司债是公司进行日常性财务管理降低财务费用的常规手段，大规模的公司债往往与公司的跨越式扩张和企业并购有关。

企业债也好公司债也好，衡量其实际风险不能只看发债主体和管理团队的战略规划，一定要仔细分析所买债券的要约条件。比如，反收购战略中有一种毒药策略，利用对公司和管理层十分不利的要约条件吓退恶意收购人，等于现任管理团队破釜沉舟一博生死，其风险当然不能只看抵押物或者票面利率。在成熟的资本市场里债券的评级是比较可靠的，不够发债资格者当然可以发行垃圾债、次级债，但是垃圾债之父的下场和次贷危机的后果谁都看见了。

我国债券市场的一个重要品种是中期票据，它们可以简单地被看作期限较短的公司债和企业债。如最近上市的一年期中铁13亿元和首创8亿元，票面利率5.20%；招商局30亿元和中粮20亿元，票面利率4.83%，都顺利完成发行并在银行间市场流通。短期融资券是资本市场和货币市场的桥梁，是机构投资者和货币市场基金的投资领域，个人投资者不太留意。回到收益率曲线的内涵来看：其他条件相同，债券期限越短则风险越小。

有债券市场才有市场化利率

市场化利率就是在固定收益证券市场中形成的利率，没有市场就没有市场化利率。趴着的收益率曲线表明我们的资本市场缺少这么一个支点，即债券市场形成的各种期限结构和风险结构的利率(虽然为了方便我们总说一个标志性的无风险利率)。再看美国的房地美、房利美、吉利美，他们发行的按揭支持证券和融资券借助于国家信用垫高了美国的市场估值线，提高了全社会福利水平；现在他们一摇晃，整个美国乃至美元区资本市场就地震；而沪深股市半年时间跌幅近半则无大震感，在软着陆、硬着陆的讨论声中一头向下，除了一个“戈多”似的政策底根本无陆可着，因为我们没有债券市场和市场化利率，我们的资本市场线不连续，各种收益率没有相互连结起来，也没支点，怎么算高怎么算低？我们的股票估值除了对大国崛起的自豪感和自信心之外没有合理参照。

与股票估值同样尴尬的是人民币货币政策，利率调不得，供给调不动，只好玩 “大斧”唬人，真正起了作用的是直接控制信贷规模，不紧信贷还好，原本有些旧体系的漏洞可以泽及部分中小企业，随着大批中小企业更新换代的关口，再紧下去里外都不讨好了。试想，贷款利率取决于贷款人(国有商业银行为主体)和借款人(国有企业为主体)之间的讨价还价，没有存款人的约束，借款人的意思表示就是合法的政策依据，而大银行主导的金融结构具有很大的垄断倾向。一个能够与银行体系竞争、能够给存款人提供一个选择余地的债券市场，对提高全社会的资金使用效率，有着非常重要的意义。

尽快发展债券市场，完善资本市场机制，这个共识来之不易。发改委已经简化了发行核准程序，将原来的先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行，提高了发行速度，同时放宽担保和增信渠道，降低了发行门槛。7月末全国人大财经委发布的一篇研究报告，从法治的最高端发出了督促，要加速发展债券市场，进一步扩大公司债券、企业债券发行规模，适时允许省级地方政府发行地方债券。于是我们看到迟到了的债券市场正在跑步前进。

目前是发展债券市场的良机

债券和股票的关系很像左脚右脚，经常错开发展，并且具有阶段性。最初的债券应该追溯到国王们为战争筹款采用不定向的市场化方式发行的国债券，国库券之所以有人买能够在市场上流通，和法定货币的钞票能够流通的道理完全一样，纸片代表的是信用，没人真的跑到国库里核查储备是否充足。但是君主一旦发现这个比税收更便捷的融资通道就难免滥用，至少会很快偏好期限比较长的债务，最长的国债不是100年限，而是“永远”，即王朝不倒，持有人就可以凭券年年从国库中分一杯羹，这已经很像是优先股了。国债主宰债券市场之后就轮到了市政债，当然可以把市政债与宪政联系起来，但是国债最终唯一的合法性在于经常性收入支持经常性支出，建设项目等周期性支出依靠机动灵活的国债收入更经济。地方债就是分解的国债，顺理成章的事情，当然这个事情的演变需要很长的时间。公司债主导债券市场，是后工业化的迹象，这时新开盘的基本建设工程已经退居次要位置，资本市场着力进行以改进管理和技术创新为主的资源配置优化。

改革开放之初，如果不发行国债很多政策根本无从实施；之后地方发债的合理性凸显，现在发展公司债成为趋势。诸多发债主体就等开闸：有追求更高效率的大公司，有自强不息却借贷无门的优质中小企业，还有积习难改的预算软约束留下来的投资饥渴症，总之市场绝不缺少发债主体。应债主体包括：打了十年新股的大资金，退出股市的小股民，以及排长队从银行柜台买国债的人群，还有更多需要动员出来的储蓄资金。

目前是一个发展债券市场的良机，也是一个发展市场机构的时机，这个时机转瞬即逝。当我们研究历史发展阶段的时候，往往只是研究时刻，与时期的长短并无必然的数量关系。目前债券市场正在转入一个新的发展阶段，投资基金，尤其是规模更小的债券投资信托，是发展二级市场的关键环节。一方面基金积少成多抗风险能力增强了，另一方面投资于固定收益证券更需要专业技术，远非单个中小投资人能够驾驭。识别不同债券的风险，是提高资本市场效率的题中之意；管理风险，是连结资本市场线的日常工作。所谓资本市场线就是资本市场均衡价格，前提条件是市场内的竞争充分和无谓交易成本归零。所谓风险，就是不确定性，小概率事件也必然有一个人要碰上，只是其他大多数人碰不上而已，集合投资就是消除小概率事件所包含的巨大亏损风险的唯一手段。没有二级市场也就没有所谓债券市场。

债券投资者面临的新问题

债券的价格取决于信用评级，信用评级必须具备科学性、真实性、权威性。本土债券评级一个与生俱来的难题是涉及政府行为的时候很难确定其行为逻辑。无论本地和尚外来和尚还是土洋结合的评级服务商，都难免出差错，权威性还需要假以时日自己培养，所以，只要本着诚实尽责的工作态度和唯真唯实的科学精神，谁来评级都无妨。何况债券可以溢价发行可以折价发行，票面利率不是准星，更不要说二级市场，票面利率和面值只是个计算单位而已，不影响买卖双方估价问题，发行之初收了评级费的评级商在二级市场只有听凭别人为自己打分评级了。例如，美国很多市政债的发行根本不评级，发债主体之所以花钱评级是为了发行价格公道合理自己不吃亏；如果评级所得好处低于评级费用，当然没必要多费这道手续。提高发行价格有很多办法，比如买个保险，如果保险的效果优于评级或者效果相同费用较低，发行人更有可能购买保险而不去评级。

保险基金是固定收益证券市场最大的投资人，中国也不例外。保险公司最核心的核儿不是保单、精算和销售，而是管理资产，出于历史上的合理原因，中国对本土保险公司的资产管理管得较严。但是监管过严，比如到了今天还不允许保险公司投资于没有商业银行全额担保的债券，则有掩耳盗铃之嫌，没办法遵守的规矩就不是好的规矩。诸如此类，很多公共基金完全可以充分利用债券市场的便利保值增值，否则他们不仅错失良机，也会拖累资本市场本身的完善。

流动性过剩这个近年被大家熟悉的专业词汇使很多人认为人民币发行太多了，这是错觉；流动性过剩的实质是外汇过剩，是国际收支失衡。发行外币债券比发行外币股票更有利于民族利益，因为债券不涉及企业的控制权。很多大型央企发债，其投资目标不在境内或不涉及人民币业务，放开外币债券的发行，一来解决投融资双方的币种匹配问题，二来鼓励更多的中国企业以各种形式走出去。

经验表明，金融创新总是与金融工具的滥用相连。资本市场的发展具有阶段性、波段性、周期性，与实体经济的经济运行周期有关，与自身发展规律也有关。比如，信用从国家信用到企业家信用，是一个很长的过程。其实国债不乏违约先例而眼下的美国房贷危机也只不过五分之一的次贷违约，百分之八十的次贷借款人以比平常借款人更高的利率月月还款。高风险对应高收益，没有免费的午餐。资本市场的交易只要不能确认欺诈则属公平交易，成本和收益有利于买卖双方福利。投资人是市场主体，推动市场的发展和完善于投资人而言是责无旁贷的，有人投资才有资本市场。

摘自—21世纪经济报道